המשק הישראלי מסיים את גיל ההתבגרות

גל העליות הארוך שהיה בבורסה בתחילת שנות ה-90 היה, בין היתר, תוצאה של שינויים בסיסיים שחלו במשק; גם בשנים האחרונות חלו שינויים משמעותיים, שעשויים להוות דלק לגל עליות של שנים; ירידת כוחם של העובדים, מהפך תפיסתי בקרב בעלי השליטה בחברות, וכן מצוקת הבנקים - יביאו להתגברות תופעת המיזוגים והרכישות, להתייעלות וליצירת יותר חברות גדולות ואיכותיות, שייצרו בורסה ערה ותוססת יותר; ניתוח על בסיס דו"חות של מאות חברות בורסאיות מהשנה האחרונה

סוף 1987 לא היה מלבב למשקיעים: מדד הדאו-ג'ונס נפל באוקטובר, חודשיים לאחר מכן החלה בישראל האינתיפאדה הראשונה, פרויקט הלביא בוטל, חברות תדיראן, סאיטקס ואי.סי.איי עמדו על סף פשיטת רגל, והצרות של קונצרן כור החלו להתגלות. כל זאת, בצירוף ריבית שקלית גבוהה, משכו את שוק המניות כלפי מטה. כל יום שעבר כרה תחתית חדשה, מחזורי המסחר הלכו והידלדלו, ובאפריל 1988 הגיע שוק המניות לשפל חסר תקדים. מדד המניות של בורסת תל-אביב עמד על 73 נקודות - ירידה של כ-50% מהשיא של 1987.

באופן תמוה, לאף אחד כבר לא היה אכפת. ככה זה אחרי גל ארוך של ירידות: נעשים אפתיים. חוץ מזה, מי כבר היה בשוק?

ואז, במאי 1988, התרחש אירוע מינורי במונחים של אז: קופות הגמל של הבנק הבינלאומי החלו לרכוש מניות בכמויות לא גדולות. מאז ועד ינואר 1993, השוק לא הביט רגע לאחור, ומדד המניות גמא מאות אחוזים בדרך לאחד מגלי העליות המרשימים ביותר שנראו בבורסה הישראלית.

כיום, בדיעבד, אנו יודעים כי כניסת הקופות של הבינלאומי סימנה תפנית. עוד אנחנו יודעים, כי גל העליות ארוך הטווח של אז מקורו בשינויים מבניים שעברו על המשק ועל שוק ההון הישראלי מ-1984 ועד 1990. על יד אחת ניתן למנות את חשיפת המשק לתחרות, הפיחות הריאלי של השקל, הרפורמה בשוק ההון, השליטה על הגירעון הממשלתי והדברת האינפלציה. בנוסף הייתה גם רוח גבית בדמות גלי העלייה והסכמי השלום, שבהחלט ליבו את העליות בבורסה, אך גם בלעדיהם השוק היה עולה בצורה ניכרת.

מאז אפריל 2000 הבורסה הישראלית נמצאת בתהליך של ירידה. לירידות יש מספר סיבות, אולם השתיים העיקריות והמקובלות הן משבר ההיי-טק והאינתיפאדה. אלה הביאו את המשק לסחרור בכל הענפים ובכל התחומים: התיירות, ההשקעות, הבנקאות, חברות הטכנולוגיה, שער המט"ח - המכות ניחתות מכל הכיוונים, וסוף אין.

על אף הדמיון ל-1987, שוק ההון כיום שונה לחלוטין מהשוק של אז. מושגים השגורים היום בפי כל משקיע מתחיל, כמו מכשירים פיננסיים, גופים מוסדיים, מסחר רציף ונאסד"ק, היו אז בגדר מדע בדיוני. לכן נסיונות להשוות בין המצב של אז למצב הנוכחי אינו נכון. עם זאת, דבר אחד לא השתנה: שינויים בסיסיים במשק משפיעים על חברות, ויוצרים מאגר דלק לעליות של שנים.

כדי לאתר את גל העליות הבא ואת עוצמתו יש לשאול: האם חלים שינויים בסיסיים במשק הישראלי, מהם, ומתי יבשילו לכדי תוצאה נראית לעין? את החיפוש אחר שינויים בסיסיים כאלה עשינו על-ידי קריאה של דו"חות כספיים מהשנה האחרונה של מאות חברות, הנסחרות בבורסה של תל-אביב. מתוך הדו"חות עולים מספר שינויים בסיסיים, שעתידים להוות דלק לגל עליות של שנים.

 

התייעלות

 

אילו היו שואלים את תושבי ישראל מהי קבוצת העובדים החזקה ביותר במשק, ועד עובדי חברת החשמל היה ודאי מופיע במקום הראשון. עובדי חברת החשמל ידועים כציבור עובדים מיליטנטי, כאלה שלא כדאי להתעסק איתם. תלי תלים של מאמרים כבר נכתבו על כוחניותם ועל יכולתם לכופף את ההנהלה. אלא שבשנים האחרונות, כמעט ללא זעזועים, עוסקת חברת החשמל - בשיתוף מלא של הוועד - בצמצום מהיר של מספר העובדים. השנה יפרשו מאות קבועים ויוחלפו בחלקם בעובדים על בסיס חוזה אישי ובקבלני משנה.

מה גרם לוועד של חברת החשמל לשתף פעולה עם ההנהלה? איך פוטרו מתחילת השנה כ-10,000 אנשים במגזר התעשייתי, כמעט ללא שביתה אחת?

בשנים האחרונות הפכה החברה הישראלית מחברה סולידרית והומוגנית לחברה מנוכרת, המקדשת את האינדיווידואליזם. לשינוי זה השפעה על כל דפוסי החיים במדינה, ובכללם יחסי העבודה. ניהול יחסי העבודה עובר בשנים האחרונות את אחד מתהליכי ההפרטה הגדולים במשק: הפקעת הכוח מההסתדרות ומוועדי העובדים לידי הפרטים.

את עוצמתו של תהליך ההתפוררות ניתן לראות בפרספקטיבה של זמן: מרוב מוחלט לפני מעט יותר מעשור, ירד מספר העובדים המאורגנים לפחות מחצי היום, ולפי קצב התחלופה הקיים במשק, בעוד כחמש שנים יותר מ-75% מכוח העבודה במגזר הייצור והשירותים לא יהיה מאוגד. בשנים האחרונות הולך ונשלם המהפך במהירות, וישראל הפכה ממשק שבו גמישות עבודה היא חסם כמעט בלתי-עביר, למשק שבו שוק העבודה כמעט גמיש לחלוטין.

השינויים במערכת ניהול יחסי העבודה הם כה דרמטיים, עד כי מנהלים ישראלים המעוניינים לרכוש חברות במערב אירופה קובלים על חוקי העבודה הדרקוניים, לדעתם, השוררים שם יחסית לישראל.

ועדי העובדים הגדולים במשק אינם עיוורים. מאז ראשית שנות ה-90 נפתח המשק הישראלי לתחרות, רוב החברות הממשלתיות עברו הפרטה או מועמדות להפרטה, והוועדים הפנימו את המסר: חברה שלא תתייעל - תיסגר, כולל חברות ממשלתיות. אז כבר לא יהיה עם מי לריב, ולא משנה אם קוראים לך רפאל, חברת החשמל או דיסקונט.

השינוי המחשבתי הביא גם לשינוי בדפוסי הפעולה: ועדי העובדים החלו לחשוב כמנהלים, לשאוף להתייעל כדי לשרוד ולמקסם את הרווחים כדי לשפר את השכר. מאחר שהתייעלות פירושה גם פיטורים, הוועדים הגדולים משמשים כהנהלת-הצללים של המפעל בכל הקשור ליחסי עבודה, וכצד לוחץ ומדרבן על קבוצות עובדים - בייחוד ותיקים וקשישים - לפרוש על מנת למקסם את רווחי הארגון. ראו הפיטורים האחרונים בבנק הפועלים.

למעשה, לבד מהמגזר הממשלתי המנופח, שוק העבודה בארץ נמצא כבר בסיומה של המהפכה הזו, המאפשרת לפירמות גמישות בניהול כוח-אדם ויכולת לטפל במהירות בירידה בביקושים על-ידי צמצום כוח-האדם. אם בעבר פיטורים היו מהלך של קץ כל הקיצין, כיום העובדים הם כלי לניהול דו"חות רווח והפסד.

את השלמת המהפכה רואים בדוחות הכספיים של החברות: מתחילת הרבעון השלישי של השנה ועד היום פורסמו יותר מ-100 דו"חות כספיים (של חברות הנסחרות בבורסה של תל-אביב בלבד), וב-80% מהם חל שיפור ברווח הגולמי ביחס לשנה שעברה.

מגמה זו אינה אופיינית לרבעון האחרון בלבד, אלא נמשכת מספר רבעונים ברציפות - על אף ההאטה החריפה במשק הישראלי. אין לייחס את התופעה כולה לניהול כוח-אדם, אך אין לזלזל בשינוי הזה, המאפשר לפירמות תגובה מהירה שלא עמדה לרשותן בעבר.

 

רכישות ממונפות ושינוי מבנה השליטה

 

"לא נרשה לפרחחים להשתלט על סאיטקס", זה היה אחד הנימוקים שהשמיע בזמנו דב תדמור מדוע אין למכור את סאיטקס למשקיע דוידי גילה. ספק גדול אם היום למישהו היה אכפת אם הקונה של סאיטקס הוא פרחח צעיר או נוכל זקן. במחיר הנכון, כל הקונים שווים תחת השמש. המאבק על סאיטקס לא היה סתם אירוע, אלא סימל סופה של תקופה.

שוק אמיתי של מיזוגים ורכישות אינו אפשרי ללא השילוש הבלתי קדוש של קונים, מוכרים ומממנים (בנקים, מוסדות פיננסיים). בכל חלקי השילוש הזה חלו שינויים משמעותיים.

 

המוכרים

 

עד לפני שמונה שנים רוב החברות הבורסאיות במשק נשלטו על-ידי משפחות או על-ידי הממשלה. עד היום יש מעט חברות שבהן השליטה היא של בעלי המניות מקרב הציבור. השיקולים העיקריים שהנחו את בעלי החברות היו ברוח "ללכת עם, להרגיש בלי", דהיינו - לגייס כסף כחברה ציבורית, אבל להתנהג כחברה פרטית. מייסדי החברות הרגישו כי עשו טובה לציבור בהפיכת החברה שלהם לציבורית. במרכז העניין שלהם עמדו המכובדות והמשפחתיות.

כאן סבא הניח את האבן הראשונה, כאן אבא הגיע על חמור לעזור לסבתא, וכו'. כל בן או נכד של מייסד הרגיש בבוא העת שהוא מקבל פיקדון יקר ערך, לא סתם חברה אלא ירושה משפחתית טבולה בזיעה ובדם (בסיפורים, כמובן). לפיכך, כל הצעת רכישה נדחתה בבוז, כל רעיון למיזוג נכחד באיבו, כי "משפחה לא מוכרים". אין פלא שעיסקאות מיזוג ורכישה כמעט לא נעשו בחברות פרטיות.

בשנים האחרונות חל שינוי מנטלי בקרב בעלי החברות. קם דור חדש, צעיר, פתוח, שמתייחס אל החברה בצורה קרה. עסק הוא עסק, לא בן מאומץ ולא אח אובד. השינוי בתפיסה הסיר את הטאבו על מכירה ואפשר גל של עיסקאות. חברות בבעלות משפחות ותיקות, כמו הפניקס, אי.די.בי, אלרן והחברה לישראל, עברו לידיים חדשות. השינוי הזה יצר גם תשתית לשינויים גדולים נוספים במשק, שעליהם ידובר בהמשך.

 

הקונים

 

לפני כ-16 שנה קנה אריה גנגר את מניות הממשלה בחברת חיפה כימיקלים, ומיד לאחר מכן פרסם, בצעד שהיה נדיר אז, הצעת רכש מן הציבור. להפתעתו, הנייטיבס סירבו להצעה. בזעם קדוש השמור לאילי עסקים קונן אז גנגר על חוסר היכולת לעשות עסקים בישראל.

אחת הסיבות לחוסר ההיענות של הציבור היו העיתונים, שהסבירו כי מדובר במה שקרוי LBO )Leverage Buyout), תחום בו גנגר מתמחה. המשמעות: גנגר מקבל הלוואה וקונה את החברה מהממשלה, רוכש בזול מניות נוספות מהציבור, מייעל את החברה ומפטר עובדים, גוזר דיווידנד שמן, מחזיר את ההלוואה, ונשאר עם החברה.

רוב קוראי העיתונים לא הבינו כל-כך את ההסבר. מה שהם כן הבינו הוא שאם זה טוב כל-כך לגנגר, למה להם למכור לו את המניות שבידיהם בזול? ואכן, יותר מאוחר העלה גנגר את הצעתו, הציבור נענה והחברה הפכה פרטית.

מכירת חיפה כימיקלים לגנגר, ישראלי לשעבר שעסקיו היו בחו"ל, היתה אופיינית לאותה תקופה. בניגוד למשקים מפותחים, בישראל מספר אילי ההון היה קטן. לכן כל אימת שהממשלה עמדה למכור אחזקות בחברה גדולה, נאלצו ראשי האוצר לערוך מסע שתדלנות ותחנונים אצל הגבירים מחו"ל, כי בארץ פשוט לא היה מי שיקנה.

מאז גנגר היו רק סיפורי הצלחה - אליעזר פישמן קנה יחד עם חברת בירסטרנס את החברה הכלכלית לירושלים, משפחת ליברמן האוסטרלית קנתה את פז, שאול אייזנברג, שוב איש עסקים שרוב עסקיו היו בחו"ל, רכש את כי"ל. בעלי עסקים במשק הביטו אז בהשתאות ובקנאה איך אלה מחו"ל" לא מוציאים כמעט אגורה מכיסם ועושים הון - הכול בהלוואות כנגד שעבוד המניות.

בשנות ה-90 חל, כאמור, שינוי בהרכב הפרסונות בצמרת העולם העסקי: הגיע דור חדש של צעירים משכילים, פתוחים ונועזים. בהם היו איציק שרם, יצחק תשובה, נוחי דנקנר, איזי בורוביץ ואחרים. תם דור החליפות והחל העידן הארכימדי - תנו לי נקודת משען, וארים את העולם.

השינוי הפרסונלי הביא לשינוי דרמטי בפילוסופיה העסקית, לכיוון התפיסה שהעסק הוא העסק", דהיינו: החברה הפכה מכלי קיבול טכני - לעסק בפני עצמו. לרוכשים לא משנה איך קוראים לחברה או מה היא עושה. יש תזרים? טוב. דיווידנד שמן לחלוקה? מצוין. ומה עושים עם העסק? התשובה פשוטה: קונים עוד עסק.

וכך, אם המאבק על סאיטקס סימל את סופה של תקופה, ההשתלטות של תשובה על חברת דלק קברה אותה סופית. עיסקת דלק הציתה את דמיונם של רבים. קבלנים, יהלומנים, מתווכים - הכול היו עסוקים באיתור חברות לרכישה וברכישת חברות. המוטיבציה לעיסקאות מסוג זה היתה בשיאה. היתה הרגשה שמעתה - במחיר הנכון הכול לקנייה והכול למכירה.

התוצאה: 128 חברות בבורסה החליפו שליטה בחמש השנים האחרונות. זהו מספר חסר תקדים בבורסה הישראלית. מעשה, כמעט רבע מהחברות הנסחרות החליפו בעלות בשנים אלה. העיסקאות לא היו מתבצעות ללא כסף, שהוא הדבק המחבר בין המוכר לקונה, ואת הדבק הזה סיפקו הבנקים, בכמויות ובכל קרן.

 

המממנים

 

ספרי הכלכלה מעלים על נס את התחרות כמקור להתייעלות ולהקצאת משאבים נכונה, אולם לעתים דווקא תחרות צמודה מדי היא מקור לבזבוז ולהקצאת משאבים שגויה. ניקח לדוגמה את הדואופול לאומי-הפועלים. התאומים הסיאמיים הללו מובילים כבר יותר מ-20 שנה את ענף הבנקאות הישראלית. התחרות ביניהם כל-כך צמודה, והפחד לאבד את היריב במרוץ הוא כה גדול, עד שהתחרות הופכת לעיקר.

החיקוי הופך אוטומטי, והתגובה למעשי המתחרה היא כה מהירה, עד שאין שום קרדיט לטיפשותו. כך היה בפרשת ויסות המניות, במתן האשראים לרכישת מניות בתחילת שנות ה-90, וגם במתן ההלוואות הממונפות לרכישת חברות, כאשר הערבויות היחידות שיש בידי הבנקים הן המניות של החברות.

בתחילת שנות ה-90 נכנסו הבנקים לעיסקאות המינוף, כמו בכל התחלה חדשה, בדחילו ורחימו. שנות ה-90 היו שנות הצלחה לבנקים, ולא נרשמה בהן ולו גם נפילה אחת. הכול דפק - כבלים, סלולר, בנק הפועלים, החברה לישראל, מבני תעשייה ועוד. ככל שההצלחה האירה פנים, כך גברה התחרות על העיסקאות הללו. בשיאה של התקופה הלחץ היה כה גדול, עד שהתקיים יחס הפוך בין רמת הסיכון של ההלוואה לבין המרווח הפיננסי. ככל שהעיסקה היתה יותר מסוכנת, המרווח הפיננסי של הבנק בהלוואה היה יותר נמוך, במקום ההיפך.

הקלות בה נתנו הבנקים כסף משכה לעולם המינוף לא רק את הטורפים הגדולים, אלא את כל שרשרת המזון. כולם רצו להשתתף בארוחה חינם. וכך ירדה איכות הלווים, יחד עם טיב החברות הנרכשות. הכתובת כבר נראתה על הקיר, אבל התזמורת המשיכה לנגן.

חלק מתוכנית הרכישות הממונפות (כאשר היו תוכניות) היו בנויות על הנחות של סביבה כלכלית תומכת ושוק מניות סביר, אולם לא זה קרה ולא זה קרה. בשנתיים האחרונות הלך שוק המניות והידרדר יחד עם המצב הכלכלי, וככל שהמצב הכלכלי הורע החמיר מצב הלווים. ככל שהחמיר מצב הלווים הורע מצב הבנקים. אילו היה שיפור כלכלי נראה באופק הקרוב, הבנקים היו מתאפקים, אך הנחת העבודה המקובלת היא שעוד שנה קשה עומדת לפנינו.

אז מה יהיה, ומה עושים? לדעתנו, דווקא מהמצב הזה, שנראה לא מעודד בלשון המעטה, צפויה לצאת למשק טובה גדולה, כפי שיתואר להלן.

 

מיזוגים ורכישות

 

המשק הישראלי הוא משק קטן בן שישה מיליון צרכנים, אבל ישנם משקים קטנים שהצליחו יפה, כמו ההולנדי, הפיני, הבלגי או האירי, אז למה לא אנחנו? הסיבה פשוטה: בניגוד למשקים אלה, אצלנו למשאית של תנובה אין לאן להמשיך אחרי קרית-שמונה. המשק הישראלי הוא תחום, חשוף ליבוא, תחרותי, עם זירת קרבות קטנטנה, המשתרעת בין באר-שבע לקרית-שמונה, ואכזרית מאין כמותה. מחקרים מראים כי לרמת התחרות בשוק הקמעונאי בארץ, למשל, אין כמעט אח ורע בעולם כולו.

למרות זאת, בשנים האחרונות ניכרת צמיחה בחלק גדול מן החברות הבורסאיות - נתון די מפליא בהתחשב ברמת התחרות ובמצב הכלכלי בארץ ובעולם. חלק גדול מההסבר מתמצה בשתי מלים: מיזוגים ורכישות. בשנים האחרונות עשרות חברות ישראליות רכשו ומיזגו חברות מקומיות וזרות, בגל שלא היה כדוגמתו במשק. התהליך הזה אינו נעצר, אלא רק הולך מתגבר משנה לשנה. הוא מאיץ את צמיחת הפירמות ומגביר את יעילותן.

מדוע זה קורה דווקא כעת? שוב אנו חוזרים לשינוי שכבר הזכרנו קודם. כדי להתמזג, חברה צריכה לעבור שינוי מנטלי. למרות שלעתים מיזוג נראה מובן מאליו, כמו במקרה של נורוסאיטקס ויז'ן למשל, נוצרים משחקי אגו ומטענים שליליים חזקים בין החברות היריבות, שהם גורם ראשון במעלה המפריע לתהליך המיזוג. האגו הוא צוואר הבקבוק של עולם המיזוגים.

החדשות הטובות הן, שצוואר הבקבוק הזה מתחיל להיפתח. על החברות הבורסאיות השתלטו כאמור אנשים קרים, ללא מטענים היסטוריים. את נוחי דנקנר לא מעניינים הריבים של הרקנאטים, ואת איציק שרם לא מעניינים היחסים שהיו בין כרמית לנירלט. השינוי הפרסונלי הזה בקרב בעלי השליטה הופך את המיזוגים קלים יותר למימוש.

וישנו גורם נוסף התומך במיזוגים: הבנקים. לא פעם האפשרות לקבל בחזרה את ההלוואה או את חלקה טמונה ביכולת של חברות להתמזג ולהתייעל. לכן לא פעם, כמו במקרה של חברות הכבלים, הבנקים משמשים כשושבין למיזוג. מוותרים פה, לוחצים שם - הכול כדי שהמיזוג יצליח.

בנוסף פועל לטובת העניין שינוי נוסף שכבר הזכרנו קודם - היום אפשר לפטר בקלות יחסית, לקצץ בשכר, לשחלף את כוח-האדם, וכך להעלות תוך זמן קצר את החברה לפסי רווחיות.

את פירות התהליך הזה אנחנו רואים בעשרות חברות בורסאיות, כמו זוקו, אוניברקול, מאפיות אנג'ל ועוד, שהתמזגו באחרונה. יש לקוות שהשינוי הזה, הנובע משינוי מסיבי בבעלות על חברות ומלחץ כלכלי, ייצור במשק הישראלי חברות גדולות יותר ובריאות יותר.

 

יצירת חברות רב-לאומיות

 

אחד התסכולים הגדולים של הגופים המוסדיים בארץ הוא העדר הסחירות ומבחר זעום של חברות איכותיות בבורסה. אילו היו בישראל כמה חברות בגודל ובאיכות של טבע, ממילא היתה נפתרת בעיית הסחירות. למעשה, טבע היא החברה היחידה בישראל שלה אסטרטגיה גלובלית, וגם היא חברה בגודל בינוני ומטה.

למצב הזה יש סיבות רבות, ואחת מהן היא תפיסה מנטלית שהיתה אופיינית גם למדינות כמו קוריאה בשנות ה-60 ויפאן בשנות ה-50, תפיסה של התבטלות בפני זרים, העדר חשיבה ברמת גלובלית והתנהלות ברמה הטקטית.

בשנים האחרונות מורגש מהפך בחשיבה העסקית של מנהלים בישראל. חברות ומנהלים נחשפו לחברות ענק שחדרו למשק עם תהליך השלום, והצליחו לעמוד בכך בכבוד ואף לגבור עליהן. החיכוך והתחרות הביאו אנשי עסקים כמו גבי רוטר למשל (מנכ"ל קסטרו) לחשוב: 'אם הצלחתי מול זארה בארץ, מדוע לא אצליח מולם בגרמניה או בצרפת'?

כדאי לעקוב גם אחרי המהלכים המעניינים של אלקו, דור, מכתשים אגן, פרוטרום ועלבד, הבונות עצמן לא עוד יצואניות, אלא כחברות רב-לאומיות עם אסטרטגיה גלובלית, ושואפות למחזורי מכירות של מיליארדי דולרים בשנה. אם חברות אלה יצליחו, תהיה זו הצלחת המשק כולו. רבים יותר יעזו, יצטבר ידע, יקומו להן מתחרים ברמה גבוהה, וכפועל יוצא הבורסה תהיה ערה ותוססת יותר.

 

*הכותב הוא מנהל בחברת דולב את אברמוביץ', העוסקת באספקת מידע טכנולוגי לתעשיית ההיי-טק. המאמר משקף את דעתו האישית בלבד.