מי שעלעל בעמודי הכלכלה בימים האחרונים נתקל אולי בסיפורה של חברת הליסינג קאר-אנד-גו. בסוף השבוע התברר שהחברה פשוט לא קיימת יותר. אבל זה רק חלק מהסיפור: לפני כשנה הנפיקה קאר-אנד-גו, באמצעות חברה-בת מיוחדת (PCS), אגרות חוב פרטיות בהיקף של 20 מיליון שקל.
אגרות החוב האלה נרכשו על-ידי גופים מוסדיים (כלומר קופות גמל, קרנות נאמנות, חברות ביטוח) והם היו אמורים לקבל ריבית על ההשקעה. בין המשקיעים בהנפקה הפרטית של קאר-אנד-גו נמנו קופות הגמל של בנק דיסקונט.
לפני מספר ימים היו אמורים הגופים המוסדיים לקבל ריבית של 800 אלף שקל מהחברה המיוחדת, אבל הכסף לא הגיע. הנאמן של אותם בעלי אגרות חוב - פירמת רו"ח דלויט-בריטמן-אלמגור - פנה לבית המשפט וביקש למנות מפרק זמני לחברה האם של קאר אנד גו, ספלנדיד. המפרק אמור לתפוס את נכסי החברה, כדי לוודא שהכסף אכן יעבור לאותם גופים מוסדיים, המנהלים כספי חיסכון של הציבור.
שחקן נוסף בסיפור הזה הוא חברת דירוג האשראי מעלות. תפקיד החברה הוא לבחון לפני הנפקת אג"ח את יכולת החברה להחזיר את החוב, ולפי זה לדרג את יכולת החזר החוב (כלומר, את רמת הסיכון של קניית האג"ח). ככל שהיכולת להחזיר את החוב גבוהה יותר, הדירוג שניתן לאגח גבוה יותר.
כאשר הדירוג גבוה, מי שקונה את אגרות החוב מוכן לקבל ריבית נמוכה יותר, מכיוון שמדובר בהשקעה פחות מסוכנת.
במקרה זה דורג החוב בדירוג גבוה של AA. כאשר התברר שבינתיים לא שולם הכסף, נאלצה מעלות להוריד בסוף השבוע את הדירוג של אגרות החוב ל-D, שמשמעותו אי יכולת לפרוע תשלומים.
קאר-אנד-גו אינה החברה היחידה שמגייסת הון מגופים המנהלים את חסכונות הציבור. הקריסה שלה מעלה את השאלה האם כל השיטה של הנפקות חוב פרטיות ועלומות אינה בעייתית, והאם הקריסה של קאר-אנד-גו היא רק קצה קרחון של בעיה גדולה הרבה יותר.
אין מידע ברור
מהי בעצם השיטה? אגרות חוב הן דרך שבה חברות יכולות לגייס כסף מהציבור וכך לעקוף את הצורך בלקיחת הלוואה מהבנקים. בהנפקת אגרות חוב פרטיות, מנפיקה חברה פרטית חוב למשקיעים, שבמקרים רבים הם גופים מוסדיים - כלומר, מנהלים חסכונות של הציבור (לפעמים מדובר בהנפקה פרטית של חברה בורסאית, המבקשת לנצל את השיטה הנוחה והמהירה לגייס כסף קל ומהיר מהציבור).
המדינה אמנם רוצה לעודד את ההליך של הנפקות אג"ח פרטיות, אך נראה כי בדרך נעשות טעויות לא מעטות. כך, למשל, על-פי החוק שיזמה רשות ניירות ערך, הנפקות כאלה אינן מחויבות בתשקיף (בניגוד להנפקות של אג"ח סחיר בבורסה). כך, נמנע מהחברה הצורך לחשוף את עצמה בפני הציבור הרחב, ופרט לגוף שמדרג את החוב (מעלות או המתחרה שלה, חברת מידרוג, הפועלת מזה כשנה), כמעט לאף אחד אין מידע ברור על מצבה האמיתי.
המשקיעים צריכים, אם כן, להסתמך על דירוג מהיר של חברה אחת ועל סמך זה להשקיע עשרות או מאות מיליוני שקלים.
אבל זוהי אינה הבעיה היחידה. בשוק ההון טוענים, כי הגופים המוסדיים שרוכשים את אגרות החוב לא מתעקשים להגן על כספי הלקוחות שלהם.
לשם השוואה, כאשר בנק מעניק הלוואה לחברה מסוימת, הוא דואג שהיא תעמיד לו בטחונות (כגון מניות, נכסים או חשבונות בנק). כמו כן, הוא דואג למה שנקרא בעגה המקצועית קובננט (יחסים פיננסיים שבהם צריכה החברה לעמוד לפי תנאי ההלוואה, למשל יחס החוב להון העצמי של החברה). כאשר החברה אינה עומדת ביחסים האלה, הבנק יכול לדרוש ממנה להחזיר את החוב באופן מיידי.
לדברי פעילים בשוק המוסדי, בהרבה הנפקות אג"ח פרטיות המשקיעים, האמונים על כספי הציבור, אינם דואגים שיהיו בטחונות או קובננטס. כלומר - גם אם חלה הרעה במצבה של החברה, המשקיעים אינם יכולים לעשות דבר.
הגופים המוסדיים יכולים להישען רק על הדירוג של מעלות ואנחנו רואים שמעלות לא תמיד מקדימה את המצב אלא מפגרת אחריו, אומר פעיל בכיר בשוק ההון. המצב כל-כך גרוע עד שישנן הנפקות שבהן גם אם חברת הדירוג מורידה לאחר ההנפקה את הדירוג של החוב ומתריעה שיש סכנה ליכולת ההחזר של החברה - הגופים המוסדיים חסרי אונים ואינם יכולים לדרוש את החזר הכסף.
חברות הביטוח, קרנות הפנסיה וקופות הגמל משקיעות מיליארדי שקלים בשנה בהנפקות שנעשות בשיטה דומה לזו של קאר-אנד-גו (סך החוב בהנפקות אלה מסתכם כיום בכ-2 מיליארד שקל). למרות זאת, הן אינן דואגות תמיד להבטיח את ההשקעה שלהן. במקרה של קשיים או אי יכולת של החברה לשלם את החוב למשקיעים (כפי שהיה בחודשים האחרונים במקרה של חברות כמו רוגוזין וגיבור-ספורט), הציבור הוא שנפגע. המשמעות של הפגיעה ברורה: כשקופת גמל, למשל, לא מקבלת את הריבית על ההשקעה, ולעתים אף מאבדת את סכום ההשקעה עצמו, התשואה שמקבלים העמיתים בקופה נפגעת. כלומר, הפגיעה היא בכיס של כל אחד מאיתנו.
האוצר: אנחנו לא גננת
באגף שוק ההון באוצר דווקא רגועים. שם אומרים כי ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים אחראיות להגן על כספי המשקיעים, וכי האוצר אינו יכול לחייב אותן לדרוש בטחונות כאלה או אחרים. "אנחנו לא הגננת שלהם ויש עליהם חובת אחריות. כל שוק הון מתקדם בעולם פועל כך ואין פתרונות קסם מול הצורך להתמקצע", אומר המפקח על שוק ההון, אייל בן-שלוש. ברשות ניירות ערך בכלל מוסרים שהעניין הוא מחוץ לתחום עיסוקם.