חברת NVDA מדווחת הלילה לאחר סגירת המסחר.
מה שחשוב להבין הוא שהדוח הזה חשוב הרבה מעבר ל-NVDA עצמה. החברה נמצאת כרגע במרכז שרשרת ההשקעות ב-AI. אם NVDA תראה שהביקוש ממשיך להיות חריג, שהלקוחות ממשיכים להזמין בקצב גבוה, ושהמרווחים נשארים חזקים, זה מחזק לא רק את NVDA, אלא את כל תזת ה-AI Infrastructure.
לעומת זאת, אם הנהלת החברה תתחיל לדבר על האטה בביקוש, דחיית השקעות, לחץ על המחירים או עודף היצע, זה יכול להשפיע על הרבה מאוד מניות שקשורות ל-AI ולדאטה סנטרים. השוק לא מתמחר ממש אופציה כזו, וזו אכן נראית אופציה פחות סבירה בהתחשב בנתונים שנראה פה.
איך NVDA מגיעה לדוח? מבט אל הרבעון הקודם
ברבעון הקודם החברה דיווחה על הכנסות של 81.6B$, צמיחה שנתית של 85%, הכנסות של 75.2B$ מדאטה סנטרים, וצמיחת סגמנט הדאטה סנטרים ב-92% משנה לשנה.
החברה נתנה guidance של 91B$ לרבעון השני, +-2%, כלומר הטווח הרשמי הוא בערך 89.2B$-92.8B$, והחברה אומרת במפורש שהתחזית לא כוללת הכנסות Data Center Compute מסין.
אבל השוק כבר דורש מעבר לזה – הציפיות שלו עומדות על הכנסות של 91.18B$ בדוח הקרוב, הכנסות של 104.2B$ ב-Q3 ושולי רווח גולמי של 75%. זאת אומרת שהרף בשוק גבוה מהצפי שהחברה נתנה.
מכאן אנו יכולים להבין שיש כמה נתונים בעלי משקל גבוה. נעבור עליהם אחד אחד.
1. המספר הכי חשוב הערב – צפי החברה לרבעון הבא (Q3):
אפשר להתווכח אם זה אכן הנתון החשוב ביותר, אך לדעתי זה המצב, כיוון ש-Q2 כבר כמעט מאחורינו מבחינת השוק, והשאלה היא האם החברה מצליחה לשמר צמיחה גבוהה גם בגודלה הנוכחי וכאשר הבסיס כבר עצום.
הקונצנזוס ל-Q3 הוא בערך 104.2B$, כלומר השוק מצפה לקפיצה רצינית נוספת מ-92 ל-104 – צמיחה רבעונית של 13% נוספים. לחברה שכבר מייצרת מעל 90B$ ברבעון, זה מספר מטורף.
הנקודה החשובה היא ש-104B$ לא בהכרח יספיק לשוק. אם כולם כבר מצפים לזה, זה פשוט אישור לציפיות.
2. הכנסות הרבעון הנוכחי:
הקונצנזוס הוא 92.18B$, בזמן שהחברה נתנה תחזית ל-91B$.
ז"א שאם החברה תכה את הצפי שהיא עצמה נתנה, זה כנראה לא יספיק.
השוק כבר התרגל לכף ש-NVDA עוברת את התחזית.
מה שמרשים יותר הוא שקצב הצמיחה עדיין עצום למרות בסיס הכנסות שכבר נהיה עצום בעצמו. תחשבו על זה – צמיחה של 100% משנה לשנה + צמיחה על בסיס רבעוני. חלום רטוב של כל משקיע צמיחה.
בקצרה, מבחינתי:
פירוש ההכנסות
(באדיבות הכותב)
אבל שוב – יש פה משקל עצום ל-guidance. אם החברה תדווח על הכנסות של 94 בל"ד, אבל צפי של 102, זה לדעתי הרבה פחות טוב מאשר הכנסות של 92 בל"ד עם צפי של 108.
3. דאטה סנטרים זה הלב של החברה:
לחברה יש כמה סגמנטים של הכנסות, אבל ביחס לדאטה סנטרים יתר הסגמנטים הם חלק הרבה פחות חשוב בסיפור. אפשר להגזים ולומר ששאר הפעילויות הן כמו רעשי רקע מול גודל עסקי הדאטה סנטרס.
לכן הלילה הייתי מסתכל על Data Centers Revenue ושואל האם ממשיכים לראות האצה? האם הביקוש למערכות הדור הבא עדיין גדול מהיכולת לספק? האם ההייפרסקיילריות ממשיכות לקחת כל מה ש-NVDA מסוגלת לייצר? זה חשוב מאוד.
ברבעון הקודם ההכנסות בסגמנט זה היו 75.2 בל"ד, מתוך 81.6 בל"ד הכנסות כוללות – בערך 92% מההכנסות. במילים פשוטות, NVDA כיום היא כמעט לחלוטין חברת AI/דאטה סנטרים. גיימינג למשל, כבר לא קובע את הסיפור.
ומה השוק רוצה לראות?
השוק מצפה ליותר מהכפלה שנתית של הסגמנט, אבל הייתי מסתכל במיוחד על הצמיחה הרציפה מרבעון לרבעון – Q1 היה 75.2 בל"ד, כמה נקבל ב-Q2?
צריך לזכור שככל שהמספר נהיה גדול יותר, קשה יותר לשמור על קצב צמיחה רבעוני גבוה [אפשר לומר שזה קצת כמו אצן מתחיל שיכול לשפר את התוצאות שלו בקצב גבוה, לעומת אצן אולימפי שנלחם על שיפור של מאיות השנייה]. אם סגמנט הדאטה סנטרס ממשיך לצמוח דו ספרתית מרבעון לרבעון, על בסיס של 75 בל"ד, זה חזק מאוד.
אם פתאום נקבל צמיחה QoQ של רק 3-5% בזמן שהשוק מצפה להאצה, זה פחות טוב.
4. שולי רווח גולמי – Gross Margin:
אחד הנתונים שאני רוצה להסתכל עליהם גם בין הראשונים.
החברה נתנה תחזית לדוח הנוכחי של 75%, וזה תואם את צפי השוק. זו רמה חריגה מאוד לחברה כמו NVDA בסדר הגודל הזה, וזה אחד המספרים שממחיש את הכוח של החברה ותפקידה בשרשרת הערך של ה-AI. למה וכיצד מתאפשרת רמה כזו של שוליים?
כי הביקוש גובר על ההיצע. ההייפרסקיילריות (גוגל, מייקרוסופט, אמזון וכד') רוצות עוד ועוד כוח מחשוב, בזמן ששרשרת האספקה לא מצליחה לספק את הכל.
התוצאה? כוח תמחור עצום ל-NVDA.
בנוסף, NVDA יכולה להעביר חלק מהעלויות שלה ללקוחותיה מבלי לראות פגיעה משמעותית בהזמנות. כוח עצום.
למה זה כל כך חשוב? פה זה כבר מתחבר לנו לסעיף הבא.
ה-GM נותן לנו רמז לגבי מצב התחרות! אם NVDA ממשיכה לשמור על שוליים מאוד גבוהים, המשמעות האפשרית היא שהביקוש עדיין חזק מאוד + התחרות עדיין לא פוגעת משמעותית + יש לה עדיין כוח תמחור + החפיר שלה (CUDA והאקוסיסטם) עדיין מחזיק ומגן עליה.
לעומת זאת, ירידה משמעותית במרווחים יכולה להתחיל לספר סיפור אחר.
אז לגבי השוליים – אנו רוצים לראות את המגמה וההסבר:
- 73.5% בגלל שהחברה עוברת מ-Blackwell ל-Rubin (השבב החדש) זה משהו שיכול להיחשב קביל אם הוא זמני (ארחיב על זה בסעיף 6 בחלק של רובין)
- 72% בגלל מתן הנחות ולחץ מ-AMD זה כבר הרבה יותר בעייתי.
אז להסבר יש פה חשיבות, אבל אם להסתכל על המספר בלבד, זו הפרשנות שלי:
פרשנות GM
(באדיבות הכותב)
ומה חשוב לא פחות? התחזית שהחברה תיתן קדימה. אם ההכנסות ממשיכות לעוף, אבל השוליים מתחילים להישחק, זה אומר שהתרגום של ההכנסות לרווחים נשחק.
5. תחרות:
AMD מנסה לקחת נתח מהדומיננטיות של NVDA בסגמנט הדאטה סנטרס, וזה מוביל לנקודה רחבה יותר – AMD כנראה לא תחסל את NVDA, אז השאלה היא האם NVDA יכולה להמשיך לגבות את הפרמיה שהיא גובה היום. כי אם נתח השוק יורד מעט, אבל סך השוק ממשיך להיות בצמיחה, NVDA עדיין יכולה לצמוח בצורה חזקה מאוד.
לעומת זאת, אם התחרות תביא לירידה בנתח השוק, ירידה במחיר המכירה הממוצע ושחיקת השוליים – זה שינוי משמעותי בתזה.
AMD כרגע צומחת יפה מאוד. זה לא אומר שהיא מנצחת את NVDA, כי עד כה נראה שהשוק גדל מספיק מהר כדי ששתיהן יצמחו.
Intel היא גם מתחרה, אבל כרגע אין לי המון מה להוסיף. דיברנו עליה הרבה באזורי 20$ ואני שמח שהצלחנו לקחת שם חלק.
תחרות נוספת יכולה להגיע מפתרונות פנימיים של ההייפרסקיילרס (כמו שבבים ייעודיים בפיתוח עצמי) – Google TPU, Amazon Trainium, Microsoft Maia, Meta chips – בסופו של יום, עם הוצאות ענק כאלה ובזמן שהשוק מטיל ספק מפעם לפעם בממדי ה-CAPEX, זו תחרות שעשויה לגדול עם הזמן.
6. Rubin:
זה הדור הבא. השוק כבר לא מסתכל רק על Blackwell, אלא מתחיל לתמחר את Rubin, שהמשלוחים שלו צפויים להתחיל כבר ברבעון הבא. מורגן סטנלי מעריכים שרובין יכול כבר לתרום כמעט 9 בל"ד להכנסות ברבעון ה-3 (לא הערכה רשמית של NVDA).
למה זה חשוב ואיפה זו יכול להיות חרב פיפיות?
נגענו בזה קודם בקצרה ונתתי רפרנס לסעיף הנוכחי, אז ארחיב פה מעט.
בחברות שבבים יש סיכון קלאסי – אם אני לקוח של החברה ואני יודע שמוצר חדש מגיע בעוד כמה חודשים [נניח ואתם לקוחות של אפל ורוצים לקנות אייפון חדש], למה לי לקנות את הדגם הנוכחי עכשיו אם הדגם החדש יוצא עוד מעט?
הרי כשהוא יצא, אני יכול לקנות אותו ולקבל את הטכנולוגיה החדישה והמתקדמת ביותר (אם אני למשל חברת ענק שרוצה יתרון במירוץ החימוש של ה-AI), או להמתין ליציאת הדגם החדש ולקנות את הדגם הקודם במחיר זול יותר (אם אני חברה צעירה יותר שצריכה יותר בקרה על ההוצאות).
זו האטה זמנית בין שני דורות. כלומר – אם מניית NVDA תחטוף בגלל האטה שנובעת מהסיבה הזו בלבד, עשויה להתקבל הזדמנות שהשחקנים שמבינים מה קורה פה יכולים לקנות.
לגבי רובין, נצטרך להקשיב לג'נסן ולחפש משפטים כמו 'הביקוש לבלאקוול נשאר חזק מאוד', 'רובין עומד בלוח הזמנים', 'לקוחות לא דוחים הזמנות של בלאקוול', 'הביקוש לרובין כבר חזק מאוד', 'ההיצע נותר מוגבל' וכד' – זה מסר חזק.
לעומת זאת, משפטים כמו 'חלק מהלקוחות משנים/מאטים קצת את קצב ההזמנות שלהם כי רובין עומד להגיע', או 'הביקוש לבלאקוול נותר בריא, בזמן שלקוחות מתכוננים לרובין' עשויים לרמז לנו שהלקוחות מתחילים לחכות לדור הבא.
בקיצור, הסעיף הזה עשוי לעזור לנו לזהות הזדמנות, הוא לא פגיעה בתזה הכללית של החברה.
7. CUDA:
ה-CUDA הוא חלק משמעותי בחפיר של החברה.
מה זה אומר?
הלקוחות לא באמת קונים רק GPU, הם קונים אקוסיסטם שלם.
חשבו על דאטה סנטר – זה לא רק שיש צורך בהרבה GPU, אלא שהם צריכים לדעת לדבר אחד עם השני במהירות. לשם כך – ל-NVDA יש טכנולוגיות ורכיבי תקשורת נתונים מהירה שמאפשרים לאלפי GPU לתקשר ביניהם. אם תרצו להרחיב בנושא – קראו על NVLink, InfiniBand, Ethernet, Spectrum-X.
NVDA ציינה את NVLink ואם Ethernet/InfiniBand כגורמים משמעותיים בצמיחת ה-Data Center Networking (שצמח בשנה הפיסקלית 2026 – 142%!).
זה חלק משמעותי באסטרטגיה ובחפיר. תחשבו על זה – זה כבר לא רק ה-GPU הטוב בעולם, אלא החברה שמוכרת את כל התשתית ל-AI Factory. זה חפיר משמעותי שמשחק תפקיד מול התחרות. GPU מתחרה אפשר להחליף, אבל להחליף את כל הרשת הזו (CUDA) הופך כבר הרבה יותר קשה. AMD יכולה לומר שהשבב שלהם זול יותר, אבל אם כל המערכת של הלקוח כבר עובדת על NVDA, זה מקשה על לקוחות לעשות את המעבר [כמעט כמו השיקול המוכר שבמעבר מאפל לאנדרואיד].
שווה לשים לב להערות החברה על החלקים של CUDA, כי זה עשוי לתת לנו מידע על יכולת והצלחת החברה לבסס את עצמה בתור AI infrastructure platform – חלק חשוב באסטרטגיה של החברה.
8. השבב האחרון – Blackwell Ultra/GB300:
זה הדור המשופר של בלאקוול, והוא אמור להיות אחד המוצרים המרכזיים של NVDA בתקופה שלפני רובין.
אנחנו רוצים לראות באיזה קצב החברה מצליחה לעבור לייצור ומשלוחים בכמויות גדולות. זה לא מספיק שהמוצר קיים, אלא שהחברה מצליחה לייצר ולשלוח אותו מהר ובהיקפים גדולים – ועד כמה.
אנחנו רוצים לשמוע שהחברה מצליחה להגדיל את הייצור והמשלוחים של האולטרה מהר יותר משתכננה. אם נשמע שהחברה חווה קשיים בייצור בכמויות גדולות בלי תקלות, שיש קשיים עם התקשורת בין השבבים ב-CUDA, שיש חלקים שלא מגיעים בזמן, או שאין מספיק זיכרון מהיר (בעיקר HBM, רפרנס לחברות הזיכרון). זה כמו פס ייצור של רכב – ל-NVDA יש את המנוע, אבל אם חסרים חלקים אחרים אי אפשר למסור את הרכב ללקוח.
אז נרצה לשמוע שהביקוש לאולטרה חזק ושהייצור עולה מהר, המשלוחים מתקדמים כמתוכנן ואין צווארי בקבוק משמעותיים.
9. מגבלות היצע וצווארי בקבוק חיצוניים:
פה עשויות להיות כמה פרשנויות. מצד אחד, מחסור יכול להיות חדשות טובות כי הביקוש גובר על ההיצע. זה אומר שהבעיה היא לא שאין לקוחות, אלא שיש יותר ממה שאפשר לספק – זה חיובי אם זה המצב. אבל צריך להבין מה סוג מגבלת ההיצע.
למשל אם הביקוש לרובין גובר על ההיצע, זה טוב. אבל אם חברות ייתקלו בקשיים/עיכובים בהתקנת המערכות - כי צריך המון חשמל, מערכות קירור, חיבורי רשת ותשתית פיזית מתאימה – צווארי בקבוק נוספים שהם חיצוניים לחברה – במקרה הזה החברה שהזמינה מ-NVDA יכולה לומר לה שתדחה את ההזמנה לרבעון הבא כי אין לה איך לקלוט ולהתקין אותה כעת.
זה אחד התרחישים שאני הכי חושש מהם בהקשר של NVDA כיום.
שימו לב שאם זה המצב – יש פה רמזים להשקעות בחברות מסקטורים אחרים שרלוונטיים.
אני מכסה את זה בדיסקורד עם התלמידים.
10. הלקוחות של אנבידיה – ה-CAPEX של ההייפרסקיילריות:
יש פה נקודה חשובה מאוד לתזה ארוכת הטווח. זה לא סוד שהלקוחות של NVDA מוציאים סכומי עתק.
- מטא עם תחזית הוצאות ל-2026 של 130-145 בל"ד CAPEX
- מייקרוסופט עם צפי של 190 בל"ד CAPEX ב-2026
ועוד. זה כמובן מדהים עבור NVDA, אבל פה גם נמצא סיכון גדול!
פה זה מתחבר כבר לנושאים אחרת שאנחנו מדברים עליהם בקהילה כבר תקופה – האם ההשקעות האדירות האלה באמת מייצרות ROI?
ענקיות הטכנולוגיה צפויות להוציא השנה יותר מ-730 בל"ד על תשתיות AI ודאטה סנטרס. זה פסיכי. יש פה ריכוזיות גדולה, ואם מספר אפילו קטן של הייפרסקיילרס יצמצם CAPEX, NVDA תרגיש את זה. לכן חשוב להקשיב למה שלג'נסן יש לומר בנושא.
אם נשמע משהו כמו 'הלקוחות הופכים זהירים/שמרניים יותר בכל הנוגע להוצאות על תשתיות AI', זה לא טוב. זה אחד הסיכונים שאני חושש שיגיעו במוקדם או במאוחר, כי אז עולה השאלה האם התפוצצות ה-CAPEX על AI מתחילה להיחלש, ולזה יש השלכות על כל השרשרת, מה שעשוי להצית גם את הסיכון הבא:
11. סיכון הביקוש והמימון המעגליים:
נושא מהותי שצריך לעקוב אחריו ברצינות. חברה שמרוויחה כל כך הרבה צריכה להתמודד עם כמויות מזומנים שצריך לחשוב איך להשקיע אותם. מה NVDA עושה? היא התחילה להשתמש בכוח הפיננסי שלה כדי לעזור לממן את בניית תשתיות ה-AI. ז"א היא משתמשת בכסף שלה כדי לייצר סביבה שתגדיל את הביקוש למוצרים שלה.
מדובר פה במאות מיליארדים.
זה אולי נשמע כמו מתכון לבועה, וזה אולי אכן מנפח את הבלון, אבל זה לא בהכרח דבר רע – כל עוד החברה מממנת לקוח, והלקוח קונה מ-NVDA, היא רושמת הכנסות ובסה"כ זה לא רעיון ודבר רעים. כאשר הדבר הזה קורה במעגליות שחוזרת על עצמה עוד ועוד ועוד ובהיקפים גדולים יותר ויותר – צריך להבין שאיכות הביקוש יורדת.
זה אומר גם שאם משהו במעגל נשבר מצד הלקוחות – יש פה המון אוויר שיכול לצאת ועשויה להיות פגיעה משמעותית בביקוש. זה לא רק שהביקוש ה'טבעי' של חברה ייפגע, אלא גם הביקוש ה'ממונף', זה שמגיע מ-NVDA.
12. סין:
NVDA כבר מניחה אפס הכנסות מחשוב דאטה סנטרס מסין. זה טוב כי התזה כבר לא בנויה על התאוששות בסין, ואם פתאום תהיה חזרה לשוק הסיני, זה יכול להיות אפסייד. אבל החברה כבר ציינה שבמצב הנוכחי היא מודרת מהשוק הזה בסין, ושאובדן השוק הזה יכול לעזור למתחרות הסיניות לבנות אקוסיסטמס משלהן (כבר ראינו הנפקות רלוונטיות טסות בשוק הסיני לאחרונה).
איפה עוד זה יכול להיות בעייתי? אם נגלה שיש מכירה עקיפה ונסתרת לסין בהיקפים משמעותיים, ואז יחזקו את האכיפה כדי למנוע את זה – שם זה יכול לפגוע בחברה, אבל אם מדובר בהיקפים קטנים זה זניח.
13. EPS:
אם דיברנו על ההכנסות, הצמיחה והשוליים, אפשר להבין למה הרווח למניה מגיע רק עכשיו. החלקים שדיברנו עליהם מסבירים חלק גדול ממנו.
אם NVDA תעקוף את הצפי ב-3 סנט בגלל שיעור מס נמוך יותר, זה פחות מעניין אותי.
אם זה יקרה בגלל הכנסה גבוהה יותר, שוליים רחבים יותר ומינוף תפעולי איכותי יותר – זה חזק.
נתחיל לסכם. אם לתמצת ממש – אני רוצה תשובה על 3 שאלות מרכזיות לאחר הדוח:
1) מה קורה לקצב הצמיחה קדימה? נקבל תשובה בצפי שהחברה תיתן לרבעון הבא.
2) האם רובין ממשיך את בלאקוול בלי 'חור' באמצע?
3) האם הביקוש ל-AI עדיין כלכלי ואורגני? כלומר האם ההייפרסקיילרס רוצות עוד כוח מחשוב בגלל שימוש אמיתי ומוניטיזציה, או שאנחנו מתחילים לראות מערכת שבה ההון מממן עוד ועוד נפח בלי תשואה מספקת?
אני לא מגיע לדוח הזה בגישה דובית. הנתונים שאנו רואים מהלקוחות הגדולים עדיין תומכים בביקוש עצום ל-AI.
עם זאת, הרף המצופה מ-NVDA גבוה מאוד, ולכן מבחינתי 92-93 בל"ד הכנסות וצפי של 104 בל"ד זה לא דוח מפלצתי, אלא בערך מה שהשוק כבר דורש.
אני רוצה לראות שהנתונים העליונים שציינתי בטבלה מחזיקים, ושהתשובות על השאלות שאנחנו שואלים הן חיוביות.
אם הדברים האלה יקרו – התזה מתחזקת והמניה עשויה להמשיך לעלות.
אם החברה תכה את התחזית שהיא נתנה, אבל הצפי קדימה יהיה פחות חזק, זה יכול להסביר למה החברה הכתה את הצפי אבל המניה יורדת.
השאלה בדוח הקרוב אינה האם החברה היא חברה טובה, ואולי אפילו לא האם היא תכה שוב את התחזיות.
עברנו פה על כמה נתונים מהותיים – לחיוב ולשלילה, ואלה ישפכו לנו אור על הדרך בה NVDA צועדת, והאם נכון לעכשיו העתיד הנראה לעין חלק, או שמתחילות להופיע בו מהמורות.
שוק האופציות מתמחר תנועה של כ-5.5% במניית NVDA לאחר הדוח.
המניה סגרה על 213.05$ בסוף יום המסחר של ה-25/08/2026.
אני לא מחזיק נכון להיום במניות החברה לקראת הדוח.
רון שפסר, מנכ"ל ובעלים של OwlStreet, אינו בעל רישיון לייעוץ השקעות. כל המידע המובא בכתבה אינו משמש ייעוץ להשקעה או תחליף לייעוץ. התוכן הוא לצורך לימודי בלבד.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
