בשבועות האחרונים מתרחש שוב דפוס שמתחיל להיות מוכר למשקיעים: תשואות איגרות החוב הארוכות של ממשלת ארה"ב עולות, ושוק המניות נעשה עצבני. ההסבר המקובל הוא שכאשר הריבית עולה, שיעור ההיוון עולה ולכן שווי המניות יורד. זה נכון מתמטית, אבל מספר רק חלק מהסיפור. הקשר האמיתי פשוט יותר: לכסף יש מחיר, וכשהמחיר שלו משתנה, שוק ההון כולו צריך להסתגל.
החוב הפדרלי האמריקאי חצה לאחרונה את רף 40 טריליון הדולר. זה מספר עצום שמייצר כותרות ומעורר באופן טבעי חשש. אלא שהמספר האבסולוטי של החוב אינו בהכרח הדבר שממנו המשקיעים צריכים לפחד.
במובן מסוים מדובר אפילו בחוב "דמיוני". לא משום שהוא אינו אמיתי, אלא משום שאין תרחיש סביר שבו ממשלת ארה"ב נדרשת להחזיר מחר בבוקר 40 טריליון דולר. מדינות אינן מנהלות חוב כמו משק בית שמתכנן לסיים את המשכנתא. הן ממחזרות אותו.
כאשר אג"ח אמריקאית של מיליארד דולר מגיעה לפדיון, משרד האוצר בדרך כלל מנפיק אג"ח חדשה ומשתמש בכסף כדי לפרוע את הישנה. לכן השאלה החשובה אינה כמה ארה"ב חייבת, אלא כמה עולה לה לשרת את החוב.
נניח שחוב של מיליארד דולר שנשא ריבית של 2% מגיע לפדיון וכעת ממוחזר בריבית של 5%. החוב עצמו לא השתנה, אבל הוצאות הריבית השנתיות עליו מזנקות מ-20 מיליון ל-50 מיליון דולר. עכשיו צריך להכפיל את התהליך הזה בטריליוני דולרים שמתגלגלים לאורך השנים.
וזה רק חלק מהסיפור. ארה"ב אינה רק ממחזרת חוב קיים, היא גם מייצרת חוב חדש. בשנת 2025 הממשלה הכניסה כ-5.2 טריליון דולר והוציאה כ-7 טריליון. הפער, קרוב ל-1.8 טריליון דולר, ממומן באמצעות הנפקת חוב נוסף.
וכאן נמצא הנתון החשוב באמת: היחס בין תשלומי הריבית להכנסות המדינה.
הוצאות הריבית נטו של ממשלת ארה"ב כבר מתקרבות לטריליון דולר בשנה. מול הכנסות של מעט יותר מחמישה טריליון דולר, כמעט דולר אחד מכל חמישה שהממשלה גובה מופנה כיום לתשלומי ריבית.
כל עוד הכלכלה והכנסות המדינה צומחות בקצב שמאפשר לשרת את הריבית בנוחות, ניתן לחיות גם עם חוב גדול. הבעיה מתחילה כאשר עלות החוב עולה מהר יותר מהכנסות הממשלה. אז חלק הולך וגדל מההכנסות מופנה לחובות העבר, הגירעון גדל ונדרש חוב נוסף כדי לממן אותו. זהו המעגל שמתחיל להטריד את שוק האג"ח.
ועדיין, חשוב לשים את החששות בפרופורציה. ארה"ב היא הכלכלה הגדולה והחזקה בעולם. היא ביתן של רבות מהחברות הגדולות והחדשניות בעולם, מובילה בטכנולוגיה, בינה מלאכותית, שבבים וביוטכנולוגיה, הדולר הוא מטבע הרזרבה המרכזי ושוק האג"ח האמריקאי הוא העמוק והנזיל בעולם.
לכן הדיון אינו על חדלות פירעון אמריקאית. הוא על מחיר הכסף.
ככל שהמשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר, כך עולה המחיר שממשלת ארה"ב משלמת על חוב חדש ועל חוב שמגיע למחזור. ההשפעה אינה נעצרת בשוק האג"ח: המימון לחברות מתייקר, האטרקטיביות היחסית של נכסים משתנה ושוק המניות מתאים את עצמו למציאות החדשה.
עם זאת, לא כל עלייה בתשואות היא בהכרח שלילית. אם היא נובעת מכלכלה חזקה יותר, מצמיחה ומעלייה ברווחי החברות, שוק המניות יכול לחיות איתה. החשש מתחיל כאשר התשואות עולות בגלל אינפלציה, גירעונות או היצע הולך וגדל של חוב, ללא שיפור מקביל בצמיחה.
ודווקא כאן נמצאת גם הסיבה לאופטימיות.
הפתרון לחוב האמריקאי לא חייב להגיע רק מקיצוצים או מהעלאות מסים. הוא יכול להגיע גם מהצד השני של המשוואה - צמיחה ופריון.
מאות מיליארדי דולרים מושקעים כיום בשבבים, מרכזי נתונים, תוכנה ותשתיות .AI אם ההשקעות האלה יתורגמו לעלייה אמיתית בפריון - עובדים שמייצרים יותר, חברות שמפיקות יותר מאותם משאבים וכלכלה שצומחת מהר יותר - ההשפעה תגיע הרבה מעבר לרווחי חברות הטכנולוגיה.
פריון גבוה יותר מגדיל את התוצר, השכר ורווחי החברות, מרחיב את בסיס המס ומגדיל את הכנסות המדינה. ולארה"ב יש יתרון יוצא דופן: רבות מהחברות שמובילות את מהפכת ה-AI הן אמריקאיות, וכך גם חלק גדול מההון, המחקר והחדשנות שמניעים אותה.
יש בכך אירוניה מעניינת: בזמן שהשוק חושש מעליית עלות החוב האמריקאי, מתרחשת במקביל מהפכה טכנולוגית שעשויה להגדיל משמעותית את יכולתה של הכלכלה לשאת אותו.
לכן השאלה הגדולה אינה אם ארה"ב תחזיר 40 טריליון דולר, אלא מה יקרה ליחס בין עלות החוב לבין יכולתה של הכלכלה לשאת אותו. ואם מהפכת ה-AI תביא את קפיצת הפריון שמצפים לה, ייתכן שהתשובה תהיה אופטימית הרבה יותר מכפי ששוק האג"ח חושש היום.
דניאל לייטנר הוא מנכ"ל תמיר פישמן קרנות נאמנות
האמור משקף את דעתו האישית של הכותב בלבד, מובא למטרות מידע כללי ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או המלצה לביצוע פעולה בניירות ערך או בנכסים פיננסיים.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
פורסם לראשונה: 11:04, 30.08.26
