חברת MicroStrategy (סימול: MSTR) שינתה בשנים האחרונות את פניה מחברת תוכנה לחברת אחזקות ביטקוין ממונפת. שינוי זה גרר תנודתיות קיצונית במניית החברה. עבור משקיעים המחפשים חשיפה לנכסי החברה אך חוששים מהתמחור הנוכחי של המניה, ראוי לבחון את מכשיר החוב: אג"ח להמרה (Convertible Note) בריבית 0.625% לפירעון 2028.
ניתוח המכשיר מצביע על פרופיל סיכון/סיכוי אסימטרי, המשלב מאפייני חוב קונצרני עם אופציית רכש (Call) על המניה, אך מחייב הבנה של מורכבות תזרים המזומנים של החברה.
המבנה ההיברידי: בין חוב להון
אגרת החוב להמרה מאפשרת למשקיע להחזיק בחוב החברה, תוך שמירה על הזכות להמיר אותו למניות בתנאים מסוימים. בסדרה 2028, המנגנון פועל כך:
• מחיר המימוש (Strike): כ-183.19$ למניה.
• מתחת למחיר המימוש: כל עוד המניה נסחרת מתחת לרף זה, המכשיר מתנהג כאיגרת חוב. המשקיע חשוף לסיכון האשראי של החברה וממתין לפירעון הקרן (Par Value).
• מעל למחיר המימוש: כאשר מחיר המניה חוצה את הרף, ערך האג"ח נצמד לביצועי המניה.
נכון למועד הכתיבה, המניה נסחרת מתחת למחיר ההמרה ("מחוץ לכסף"). מצב זה יוצר תמחור המגלם דיסקאונט מסוים. למעשה, האג"ח נסחרת ברמת סיכון נמוכה יותר מהמניה בשל רכיב ה"רצפה" (הזכות לקבלת הקרן), אך שומרת על פוטנציאל רווח הון במקרה של עלייה משמעותית בסקטור הקריפטו.
ניתוח סיכונים: אתגר הנזילות ומיחזור החוב
למרות המבנה המגן לכאורה, השקעה באג"ח זו כרוכה בסיכונים מהותיים, הנובעים מהפער בין הפעילות התפעולית להתחייבויות הפיננסיות:
1. פער תזרימי: פעילות התוכנה המסורתית של החברה יציבה ומייצרת תזרים מזומנים חופשי, אך זה אינו מספיק כדי לכסות את קרן החוב המאסיבית. התזרים התפעולי משרת את תשלומי הריבית השוטפים, אך לא את פירעון הקרן.
2. תלות בגלגול חוב (Refinancing): יכולת החברה לפרוע את חובותיה נשענת במידה רבה על יכולתה לגייס הון חדש (הנפקת מניות או חוב חדש). יכולת זו תלויה בכך שמניית החברה תיסחר בפרמיה על שווי הביטקוין שבידיה. צמצום בפרמיה זו עלול להקשות על גיוס הון ולפגוע ביכולת החזר החוב.
3. כרית הביטחון והפירעון המוקדם: החברה מחזיקה ברזרבה דולרית של כ-2.2 מיליארד דולר. סכום זה מספק מענה להתחייבויות עד סוף 2027. עם זאת, ב-2028 עומדת למשקיעים זכות פירעון מוקדם בהיקף המוערך בכ-6.9 מיליארד דולר. הפער בין המזומן הקיים להתחייבות העתידית הוא גורם הסיכון המרכזי.
הביטחון העיקרי למחזיקי האג"ח הוא אחזקות הביטקוין של החברה. תרחיש של חדלות פירעון (Default) יתממש ככל הנראה רק במקרה של קריסה דרמטית בשער הביטקוין (מתחת ל-15,000$) במועד הפירעון, או משבר רגולטורי חריף.
יישום תיאורטי: "אסטרטגיית המשקולת"
ניתן לנתח את ההשקעה באג"ח זו בראי "אסטרטגיית המשקולת" (Barbell Strategy) של נסים טאלב. המכשיר מנסה לאזן בין שני קצוות:
• מרכיב סולידי: הבטחה חוזית להחזר קרן (בכפוף לסיכון האשראי של החברה).
• מרכיב ספקולטיבי: אופציה להשתתפות ברווחים במקרה של זינוק חד בנכס הבסיס ("הזנב הימני" של ההתפלגות).
בניגוד להחזקת מניה, החושפת את המשקיע להפסד הון מלא במקרה של ירידות, האג"ח מציעה מנגנון מיתון תנודתיות, אך היא עדיין נחשבת להשקעה בסיכון גבוה ביחס לאג"ח קונצרני רגיל בדירוג השקעה.
שורה תחתונה
אג"ח להמרה סדרה 2028 של MicroStrategy אינה השקעה סולידית. היא מכשיר פיננסי מורכב, המיועד למשקיעים המבינים את הקורלציה בין מניית החברה למחיר הביטקוין, ואת הסיכונים הכרוכים במינוף גבוה.
עם זאת, עבור משקיע המעריך כי שוק הקריפטו לא יקרוס לשפל היסטורי בשנים הקרובות, האג"ח עשויה להציע יחס סיכון/סיכוי עדיף על פני החזקה ישירה במניה, תוך מתן הגנה מסוימת מפני תרחישי דשדוש.
רועי מזרחי הוא מנהל השקעות ראשי בבית ההשקעות אם אס רוק
הניתוח אינו מהווה המלצה להשקעה. ההשקעה בניירות ערך כרוכה בסיכון.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
