הגרף שהפחיד את וול סטריט, זה שבמשך דורות נחשב לאחד הסימנים המדויקים ביותר למיתון מתקרב, חזר באוקטובר 2024 למבנה נורמלי. אחרי תקופה חריגה באורכה שבה העקום היה הפוך, התשואה על אג"ח ל־10 שנים שוב גבוהה מזו של אג"ח לשנתיים, סימן לכך שהמשקיעים נרגעו ומאמינים שהכלכלה האמריקאית מתקרבת לנחיתה רכה, ולא למשבר.
האינפלציה ממשיכה להתקרר, ושוק העבודה מראה סימני חולשה, שילוב שאִפשר לפדרל ריזרב להפחית את הריבית פעמיים בחודשיים האחרונים. צעדים אלו חיזקו את ההערכה שאולי השלב הקשה מאחורינו.
ובכל זאת, ההיסטוריה מלמדת שכמעט כל היפוך בעקום התשואה בעבר הקדים האטה כלכלית. השאלה הגדולה היא האם הפעם ארצות הברית שוברת את הכללים או שפשוט הקדימה את המחזור הכלכלי הבא?
מה זה בעצם עקום תשואה?
מאחורי השם המרשים מסתתר גרף פשוט אך עוצמתי, הוא מציג את התשואות על אג"ח ממשלתיות לטווחים שונים, ממספר חודשים ועד שלושים שנה. הציר האופקי מייצג את משך הזמן, והציר האנכי את התשואה שהמשקיעים דורשים על ההשקעה שלהם.
במצב כלכלי יציב ובריא, עקום התשואה נוטה כלפי מעלה. ככל שהמשקיע מוותר על נזילות לטווח ארוך יותר, הוא מצפה לפיצוי גבוה יותר, ולכן אג"ח ארוכות נושאות תשואה גבוהה מאג"ח קצרות. זהו עקום תשואה נורמלי, שמעיד על אמון בצמיחה עתידית ובמדיניות הכלכלית.
כשמדברים על עקום תשואה הפוך, הכוונה היא לרוב לפער שבין תשואת האג"ח הממשלתית לשנתיים לבין זו של עשר השנים. האג"ח לשנתיים משקף את הציפיות לריבית בטווח הקצר כלומר, את החלטות הבנק המרכזי בחודשים הקרובים, בעוד האג"ח לעשר שנים מגלמת את הציפיות לטווח הארוך לגבי צמיחה, אינפלציה ואמון השוק.
אבל לפעמים הסדר הזה מתערער, במקום עקום עולה, אנחנו רואים עקום שנוטה מטה, מצב שבו התשואות על אג"ח לטווח קצר גבוהות יותר מהתשואות על אג"ח ארוכות. זהו עקום תשואה הפוך, תופעה נדירה אך רבת משמעות, שבמקרים רבים הקדימה תקופות של האטה כלכלית ואף מיתון.
כשהעקום מתהפך זו נורה אדומה
מדוע זה קורה? בדרך כלל כשהבנקים המרכזיים מעלים ריביות בחדות כדי לבלום אינפלציה. הריביות הקצרות מטפסות, אך המשקיעים מעריכים שבעתיד תגיע האטה, ולכן הם רוכשים אג"ח ארוכות, מה שמוריד את תשואתן.
במקביל, גופים מוסדיים גדולים נוטים למכור אג"ח קיימות כשהם צופים עליות ריבית נוספות. מבחינתם, אין היגיון להחזיק באג"ח ישנות עם ריבית נמוכה אם בעוד זמן קצר ניתן יהיה לרכוש אג"ח חדשות בתשואה גבוהה יותר.
הפעילות הזו מגבירה את הלחץ כלפי מטה על מחירי האג"ח הקיימות, וכתוצאה מכך התשואות הקצרות עולות עוד יותר. התוצאה היא עקום יורד, שבאופן היסטורי כמעט תמיד סימן תחילתו של מיתון.
כדי להבין את המשמעות של התופעה הזו, מספיק להסתכל על הנתונים.
הגרף הבא מציג את היחס בין תשואות האג"ח של ממשלת ארצות הברית לבין מדד S&P 500 לאורך עשרות שנים. בכל פעם שהתשואות לטווח קצר (הקו השחור) עלו מעל התשואות לטווח ארוך (הקו הירוק), כלומר, כשהעקום התהפך, זמן קצר לאחר מכן נרשמה האטה כלכלית ואף מיתון.
כך היה בסוף שנות ה־70 עם משבר האנרגיה, בתחילת שנות ה־90 לאחר העלאות הריבית של הפד, בשנת 2000 עם פיצוץ בועת הדוט־קום, ב־2008 במשבר הסאב־פריים, וגם ב־2020, רגע לפני הקורונה. בכל אחד מהמקרים, ההיפוך בעקום הקדים את המיתון בפועל.
אבל במחזור הנוכחי, הסיפור מעט שונה. העקום התהפך כבר במחצית 2022 ונשאר הפוך לתקופה הארוכה ביותר מזה עשרות שנים, ועדיין, מיתון לא הגיע. הצמיחה נמשכה, שוק העבודה נשאר יציב והצרכן האמריקאי המשיך להוציא.
כעת, כשהעקום התיישר מחדש, נראה שדווקא בניגוד להיסטוריה, הפעם ההיפוך אולי היה אזהרה, אבל לא נבואה שהתגשמה.
השפעת עקום התשואה על הציבור והשווקים
היפוך בעקום התשואה אינו נשאר רק בעולם של הכלכלנים, הוא מחלחל במהירות גם אל הציבור והשווקים.
כאשר תשואות האג"ח הקצרות עולות, הבנקים מתקשים להרוויח מהלוואות ארוכות טווח, ולכן הם מצמצמים אשראי או מייקרים הלוואות. זה מתבטא בעלייה בריביות המשכנתאות, בהחמרת תנאי המימון לעסקים, ובזהירות רבה יותר של משקי בית בצריכה ובהשקעה.
עבור המשקיעים בשוק ההון, עקום הפוך הוא אות אזהרה קלאסי, הוא מאותת על סביבה שבה הצמיחה תיחלש, הרווחיות התאגידית עלולה להיפגע, והעדפה לביטחון גוברת על הרצון לקחת סיכון. במצבים כאלה נוטים המשקיעים להגדיל חשיפה לאג"ח ממשלתיות או למניות דפנסיביות, ולצמצם השקעות במניות צמיחה ובסקטורים מחזוריים כמו טכנולוגיה או תעשייה.
בפועל, עקום תשואה הפוך מאותת שהכסף מתייקר, ההלוואות נעשות פחות זמינות, והמשק מתחיל “לנשום” לאט יותר, גם בשוק ההון וגם מחוצה לו. זהו אחד המנגנונים המרכזיים שבאמצעותם עקום התשואה הופך ממדד גרפי לכוח שמכתיב את כיוון הכלכלה והשווקים גם יחד.
מבחן אמון למדיניות הפד
היפוך בעקום התשואה אינו רק איתות לשווקים, אלא גם נורה אדומה לבנק המרכזי. הפדרל ריזרב עוקב מקרוב אחרי שיפוע העקום, משום שהוא מהווה מבחן לאמון הציבור במדיניות הריבית שלו. כשהעקום מתהפך כלומר, כשהשוק מאמין שהריביות הנוכחיות גבוהות מדי ויאלצו לרדת בעתיד, זו למעשה הצבעת אי־אמון זהירה בהחלטות הפד.
היסטורית, במקרים רבים שבהם העקום נותר הפוך לאורך זמן, הפד נאלץ לשנות כיוון, כך היה בתחילת שנות ה־2000, כשלאחר רצף של העלאות ריבית הגיע קיפאון שהוביל להורדות חדות, וכך גם ב־2019, אז היפוך העקום אותת מראש על ההאטה שהגיעה עוד לפני משבר הקורונה.
במילים אחרות, עקום התשואה הוא לא רק מדחום לשוק, הוא גם מראה למקבלי ההחלטות. כשהוא מתעקם מטה, הוא מאותת שהמדיניות אולי לוחצת חזק מדי על הבלמים של הכלכלה.
הפער שבין האיתות למציאות: כמה זמן זה לוקח?
ההיסטוריה מלמדת כי ההיפוך בעקום התשואה אכן משמש כמצפן אמין, אך חשוב לזכור שהוא אינו שעון עצר, פרק הזמן שבין ההיפוך לבין הכניסה למיתון בפועל היה משתנה באופן ניכר בעבר. בממוצע, ההיפוך הקדים את המיתון בטווח רחב הנע מכ-10 חודשים ועד שלוש שנים. עם זאת, רוב המחקרים מצביעים על כך שטווח הזמן הנפוץ ביותר עומד על שישה חודשים עד שנה וחצי. נתון מעניין נוסף הוא האיתות שמגיע דווקא כאשר העקום מתיישר מחדש (Un-Invert) מה שקרה בממוצע כשישה חודשים לפני המיתון בארבעת המחזורים האחרונים.
הלקח משנת 2022
למרות שהעקום ההפוך נחשב מנבא מובהק, חשוב לציין את החריגות האפשרית של המחזור הכלכלי האחרון. העקום התהפך לראשונה ביולי 2022 ונשאר הפוך לתקופה ממושכת, אך בניגוד לכללי ההיסטוריה, מיתון רשמי לא התרחש. אירוע זה מעלה את האפשרות שאנו עדים ל"איתות שווא" (False Positive), או שלפחות פרק הזמן עד למיתון התארך באופן חריג בשל גורמים ייחודיים לכלכלה הנוכחית, כמו הצריכה החזקה שנתמכה על ידי עודפי חיסכון מתקופת הקורונה ושוק עבודה הדוק. המקרה של 2022 מזכיר שהעקום הוא מנבא מובהק אך לא בלתי שביר, ויש לבחון אותו תמיד לצד מדדים כלכליים רחבים יותר.
אז האם אנחנו באמת בפתחו של מיתון?
היסטורית, עקום תשואה שהיה הפוך למשך זמן ממושך והגיע לשלב 'יישור מחדש' שלו (כפי שקרה בסביבות אוקטובר 2024), הקדים כמעט כל מיתון כלכלי בעשרות השנים האחרונות, אך גם כאן יש מקום לניואנס.
בשונה ממשברים קודמים, הכלכלה האמריקאית של השנים האחרונות מתאפיינת בצריכה פרטית חזקה, שוק עבודה הדוק, במדיניות תקציבית מרחיבה ובינה מלאכותית, ארבעה גורמים שמרסנים את הסיכוי למיתון עמוק.
עם זאת, האיתות הדרמטי שהשוק שידר במהלך כל תקופת ההיפוך הממושכת, וכן הנתון ההיסטורי לפיו היישור מחדש הוא השלב האחרון לפני המיתון, נותרים רלוונטיים, היישור מחדש עצמו נבע מתחילתן של הורדות ריבית על ידי הפד, כאשר קיימת ציפייה להמשך של הורדת ריבית נוספת במהלך 2025.
ההבדל בין פחד למציאות
כלכלנים רבים מדגישים כי בעידן הנוכחי, עם מדיניות ריבית מתוחכמת ופעולות מאקרו מהירות, עקום התשואה הפך למדד פסיכולוגי לא פחות ממדד כלכלי. הוא משקף את התחושות של השוק, את הפחדים, האופטימיות והציפיות.
היפוך עקום התשואה הוא למעשה קריאת כיוון, הוא לא בהכרח מבשר על משבר, אלא על שינוי פאזה בכלכלה, מעבר מסביבת ריבית אפסית לתקופה של ריבית גבוהה, זהירות מוגברת ואינפלציה מאופקת יותר.
ומה הלאה?
עקום התשואה מזכיר לנו שגם בעידן של נתונים מתקדמים ומודלים כלכליים מורכבים, הכלכלה היא קודם כל סיפור של אמון, תחושות וציפיות. לאחר תקופה ארוכה של היפוך בעקום במהלך 2022, באוקטובר 2024 הוא חזר למבנה נורמלי, צעד שמסמל שינוי באווירה הכלכלית. בעוד שבעבר כמעט כל היפוך בעקום הקדים מיתון, הפעם השווקים מציגים סבלנות ואמון ביכולת של הכלכלה האמריקאית לנחות ברכות. ייתכן שהמדיניות הפיסקלית והמוניטרית האקטיבית, לצד למידה ממחזורים קודמים, יצרו מציאות חדשה שבה האטה אינה גזירת גורל אלא מצב שניתן לנהל ואולי אפילו למנוע.
גיא נתן, מנכ"ל ומייסד של גיא נתן בע"מ, מנהל קרן הגידור Valley, כתב פיננסי ב־Ynet Capital, עיתון "בשבע" ואתר ספונסר, מרצה ומנחה פודקאסט "מפת החום", פאנליסט כלכלה שבועי בערוץ הכלכלה (10) תוכנית "תל אביב – ניו יורק" ואורח קבוע בתוכנית "היום שהיה" בערוץ 13
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
