תעצרו רגע ותסתכלו על הכותרות של השנתיים האחרונות. העולם נמצא באחת התקופות המואצות, המרגשות והסוערות ביותר בהיסטוריה האנושית. בכל יום אנחנו שומעים על פריצת דרך חדשה ועל הבינה המלאכותית שמשנה את כל מה שידענו על יצירה ועבודה, שבבים שמניעים מכונות חשיבה, אנרגיה ירוקה ומהפכות בחלל. כשמסתכלים על מפת החדשנות העולמית, רואים מסיבה רועשת והמונית. בצד אחד של האולם נמצאת ארצות הברית, הקטר הקפיטליסטי הבלתי מעורער, שמייצרת מפלצות טכנולוגיה בקצב מסחרר. בצד השני עומדת סין, עם אמביציות טכנולוגיות וכוח ייצור שמאיימים לשנות את הסדר העולמי.
אבל אם תקשיבו טוב, תשימו לב למשהו מוזר, יש שקט מחריש אוזניים שמגיע מכיוון מערב. איפה אירופה? איפה הגוגל האירופית? איפה ה-OpenAI של צרפת? למה אין טסלה גרמנית? איך קרה שהיבשת שהמציאה את המהפכה התעשייתית, את הרכב ואת הדפוס, הפכה ללא רלוונטית בשיח על עיצוב העתיד?
כשהפחד מנצח תעוזה הסיפור של אירופה הוא לא סיפור על חוסר בכישרון. המהנדסים בברלין, הפיזיקאים בפריז והמתכנתים בשטוקהולם הם מהטובים בעולם. הסיפור הוא על בחירה תרבותית ופוליטית מודעת. בעשורים האחרונים, אירופה הפכה מיבשת של יזמים ליבשת של רגולטורים.
הכתבה שלפניכם היא לא רק ניתוח כלכלי, היא מסע אל תוך דעיכתה של אימפריה. נצלול אל המספרים שמוכיחים איך עודף רגולציה חונק חדשנות, נבין למה הכסף הגדול בורח לאמריקה, ונראה איך אירופה הפכה ממובילת העולם למוזיאון הגדול והיפה ביותר בהיסטוריה שהוא רק קישוט.
תמונת המצב: אנטומיה של היעלמות
אם נתחיל בחיפוש אחרי הסיבה לכך שתיק ההשקעות העולמי נוטה כמעט לחלוטין לכיוון ארה"ב, נבין שהתשובה לא נמצאת בנאומים של נגידי בנקים, אלא בפער הבלתי נתפס שמוצג בתמונה שלפניכם.
הגוש המסיבי בצד שמאל מייצג את ארה"ב, עם שווי כולל של 2.4 טריליון דולר ב"יוניקורנז", חברות העתיד שמשנות את העולם שההגדרה לחברת יוניקורן היא חברה פרטית בעלת שווי של 1 מיליארד דולר.
בתוך הגוש הזה, בולטת הליבה הכחולה, אלו הן החברות המגיעות מעמק הסיליקון בלבד. הנתון המדהים הוא שהבועות הכחולות הללו לבדן שוות 1.2 טריליון דולר, כמעט פי 4 מהשווי של כל החברות האירופיות ביחד שהוא גוש הימני המכווץ והאפור.
אך הנתון המבהיל באמת אינו רק מצב הסטארט-אפים הנוכחי, אלא הכישלון ההיסטורי המתמשך שמוביל אליו. ב-50 השנים האחרונות, האיחוד האירופי לא הצליח להצמיח אפילו חברה אחת, שהוקמה מאפס, והגיעה לשווי שוק של מעל 100 מיליארד דולר. כדי להבין את עומק הבור שאירופה כרתה לעצמה, הביטו בגרף הבא שממפה את החברות הגדולות בעולם לפי שנת הקמתן.
3 צפייה בגלריה
ב-50 השנים האחרונות, האיחוד האירופי לא הצליח להצמיח אפילו חברה אחת שוהגיעה לשווי שוק של מעל 100 מיליארד דולר
(מקור: Bloomberg, Wikipedia, Company Websites)
תסתכלו על הצד הימני של הגרף, שמייצג את העידן הדיגיטלי והמודרני משנות ה-90 ואילך. האזור הזה נשלט באופן אבסולוטי על ידי בועות אדומות ענקיות שהן החברות האמריקאיות שיצרו את המציאות שבה אנו חיים, חברות כמו גוגל (GOOG), אמזון (AMZN), מטא (META) , טסלה (TSLA) ואנבידיה (NVDA).
ואיפה הבועות הכחולות של אירופה? הן נעלמו. כמעט כל החברות האירופאיות הגדולות (הבועות הכחולות) מרוכזות בצד השמאלי והתחתון של הגרף, חברות שנוסדו במאה ה-19 או בתחילת המאה ה-20. אירופה עדיין חיה על אדי הדלק של הצלחות העבר בתחומי הפארמה, הרכב והתעשייה המסורתית. בזמן שארה"ב הצמיחה מפלצות טכנולוגיה ששוות טריליונים בתוך שני עשורים, אירופה לא הצליחה לייצר אפילו שחקן משמעותי אחד במגרש הזה. הגרף הזה הוא עדות לכך שאירופה פספסה לא רק את מהפכת האינטרנט, אלא גם את מהפכת המובייל, הענן, וכעת את מהפכת ה-AI.
הכנסות מקנסות > הכנסות ממיסים
כשלא מצליחים לייצר ערך, עוברים לגבות אותו מאחרים. המספרים של שנת 2024 חושפים מציאות כלכלית שנשמעת דמיונית, אבל היא השורה התחתונה במאזן האירופי.
בשנת 2024, האיחוד האירופי גבה 3.8 מיליארד אירו בצורת קנסות על ענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות, בעוד שסך כל מס ההכנסה ששילמו כל חברות הטכנולוגיה הציבוריות האירופאיות גם יחד הוא 3.2 מיליארד אירו.
הפער הזה חושף את המודל החדש של היבשת שבמקום להצמיח חברות שישלמו מיסים מתוך רווחים וצמיחה, אירופה פיתחה תלות פיננסית בקנסות על ההצלחה של המתחרות מעבר לים. אם אירופה לא יכולה לנצח את גוגל או מטא במגרש החדשנות, היא פשוט תגבה מהן "דמי שימוש" בירוקרטיים.
תרבות עבודה עייפה
מעבר לרגולציה החונקת, יש כאן עניין שורשי עמוק יותר: תרבות העבודה. בעוד שבארה"ב ובמזרח הרחוק התרבות מקדשת עבודה קשה, הישגיות וזמינות סביב השעון, אירופה מקדשת את "הזמן הפנוי". זה לא רק עניין של העדפה אישית, אלא נורמה חברתית וחוקית. בצרפת, למשל, הרעיון של להתקשר לעובד או קולגה בשעה 17:01 הוא כמעט בגדר חילול הקודש. זה נתפס כחוסר כבוד משווע. כשזו האווירה, וכשהתרבות שמה את אורח החיים הרבה לפני העבודה, קשה מאוד להתחרות בקצב הרצחני של עמק הסיליקון או של המפעלים בסין, שם האורות במשרדים דולקים גם ב-2 בלילה.
"מס אירופה"
עבור ענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות, הקנסות הללו הפכו מאירוע חריג לחלק מהתפעול השוטף. בדוחות הכספיים של גוגל (GOOG), הקנסות לאיחוד האירופי כבר לא מוחבאים בהערות שוליים. הם קיבלו שורה משלהם בדו"ח רווח והפסד, סעיף קבוע תחת הכותרת "European Commission Fines", ממש כמו הוצאות חשמל, שרתים או משכורות.
3 צפייה בגלריה
שורה בדו"ח רווח והפסד המוקדשת לקנסות האיחוד האירופי
(מקור: Alphabet investor relations)
כאשר חברה בסדר גודל של גוגל מפרישה מיליארדים כסעיף קבוע בדו"ח, השוק מבין את המסר: אירופה היא כבר לא שחקן תחרותי במגרש, אלא השופט שגובה דמי כניסה יקרים כדי לאפשר לאחרים לשחק על הדשא שלה.
המקרה של אפל: ענישה לשם הרתעה
הדוגמה המובהקת ביותר לאסטרטגיה הזו היא הקנס האסטרונומי שהוטל על אפל במרץ האחרון בסך 1.84 מיליארד אירו. הסיבה הרשמית הייתה פגיעה בתחרות בשוק המוזיקה, בעקבות תלונה של ספוטיפיי. אבל הפרטים הקטנים חושפים את הטרגדיה, הקנס ה"אמיתי" על הנזק שנגרם כביכול היה אמור להיות כ-40 מיליון אירו בלבד, סכום שנציבת התחרות של האיחוד כינתה דוח חניה עבור ענקית כמו אפל. כדי לוודא שאפל תלמד את הלקח, האיחוד החליט להוסיף באופן שרירותי עוד 1.8 מיליארד אירו כ"גורם מרתיע" (Deterrent).
זוהי תמצית הבעיה, אירופה לא מצליחה לייצר עוד חברה מוכשרת וחדשה כמו ספוטיפי (SPOT) דרך השקעות וחדשנות, היא בוחרת להגן על החברה הקיימת באמצעות קנסות עתק על המתחרים מבחוץ. זהו אולי ניצחון משפטי ופיננסי לטווח הקצר, אבל זו תבוסה כלכלית צורבת לטווח הארוך.
למה אירופה יצאה מהמשחק?
אם הקנסות הם התוצר לוואי הסופי, הרי שהסיבה עצמה עמוקה וכואבת הרבה יותר. הקיפאון האירופי הוא לא תוצאה של מזל רע, אלא של שילוב של ארבע משקולות כבדות שגוררות את היבשת למטה ומונעות ממנה להתחרות בארה"ב ובסין.
משבר האנרגיה: במשך עשורים, המודל התעשייתי האירופי (ובעיקר הגרמני) נשען על הנחה אחת בסיסית והיא שגז רוסי זול זורם בצינורות. ההנחה הזו התנפצה ב-2022 ברגע שרוסיה פלשה לאוקראינה, הברז נסגר, והמחיר זינק. התוצאה היא קטסטרופלית, חברות אירופאיות משלמות כיום פי 2-3 על חשמל ופי 4-5 על גז טבעי בהשוואה למתחרות שלהן בארה"ב. אי אפשר לבנות תעשיית AI מתקדמת שדורשת חוות שרתים זוללות אנרגיה או לשמר תעשייה כבדה תחרותית כשהחשמל שלך יקר פי שלושה מהמתחרים.
הפצצה הדמוגרפית: בזמן שארה"ב נהנית מדמוגרפיה בריאה יחסית, אירופה סובלת. הנתונים הם לא פחות ממבהילים, עד שנת 2040, כוח העבודה האירופי צפוי להצטמצם בכ-2 מיליון עובדים בכל שנה. המשמעות הכלכלית היא מעגל הרסני שיווצר עקב פחות ידיים עובדות ופחות מוחות צעירים לחדשנות, שצריכים לממן מיסים גבוהים יותר כדי להחזיק מערכת פנסיה ורווחה עבור אוכלוסייה מזדקנת.
פריון עבודה נמוך: התוצאה הישירה של מחסור בחדשנות טכנולוגית היא פריון עבודה (Productivity) נמוך. כ-70% מפער התמ"ג לנפש בין אירופה לארה"ב נובע מכך שהעובד האירופי פשוט מייצר פחות ערך בשעת עבודה. למה? כי הטכנולוגיה לא שם. בלי ענקיות תוכנה ו-AI מקומיות שמייעלות את העבודה, אירופה נשארת מאחור.
ביטחון: אירופה בנתה את הכלכלה שלה על ההנחה שארה"ב או במילים אחרות הברית בזכות נאט"ו תמיד תהיה שם כדי להגן עליה. המלחמה באוקראינה והשיח הפוליטי בארה"ב ניפצו את האשליה הזו. כעת, רק כדי להגן על עצמה, אירופה נאלצת להסיט מאות מיליארדים לתקציבי ביטחון וזה כסף שהיה יכול ללכת לחדשנות ולצמיחה, כשהיא מוצאת את עצמה חשופה, יקרה להגנה וללא תעשייה ביטחונית מאוחדת וחזקה מספיק.
איפה החדשנות?
הפער התרבותי והכלכלי זועק לשמיים כשמשווים את צמרת השוק האמריקאי לזו האירופית.
בעוד שבוול סטריט שולטות ה-"Magnificent 7" הרי הן שבעת ענקיות הטכנולוגיה כמו אנבידיה (NVDA), מיקרוסופט (MSFT) ואמזון (AMZN) שמגדירות מחדש את גבולות היכולת האנושית, המדדים המובילים באירופה נראים כמו חברות מהמאה הקודמת. החברות הגדולות ביותר ביבשת, כמו אימפריית היוקרה לואי ויטון (LVMH), ענקית המזון נסטלה (NSRGY) או חברת התרופות נובו נורדיסק (NVO), שייכות רובן ככולן לכלכלה הישנה. אירופה אולי מצטיינת בלמכור תיקי יוקרה, תרופות ושוקולד, אבל היא נעדרת לחלוטין מהמגרש שבו משחקים על העתיד. אין "גוגל" (GOOG) אירופאית, אין "אנבידיה" אירופאית, והסיכוי שתקום כזו תחת התנאים הנוכחיים שואף לאפס.
הטרגדיה היא לא שאירופה חסרה כישרון או מוחות מבריקים, אלא שהיא לא מסוגלת להשאיר אותם בבית. הסטטיסטיקה מראה בבירור שיזמים אירופאים שמצליחים לפרוץ דרך טכנולוגית, אורזים את המזוודות ועוברים לארה"ב כבר בשלבים המוקדמים. הם בורחים מבירוקרטיה חונקת, מיסוי כבד וקושי לגייס הון משמעותי, לטובת האקו-סיסטם האמריקאי שמאפשר צמיחה מהירה.
התוצאה היא בריחת מוחות מתמדת, הרי הסטארט-אפים המבטיחים ביותר שנולדים בפריז, ברלין או שטוקהולם, הופכים בסופו של דבר לחברות אמריקאיות לכל דבר ועניין, ומותירים את אירופה על תקן חממה שמגדלת רעיונות ורווחים עבור אחרים.
הדוגמה הכי טובה לכך היא ספוטיפיי (SPOT), החברה השוודית היא אולי סיפור ההצלחה הטכנולוגי הגדול ביותר שיצא מאירופה בעשור האחרון. ולמרות שהמטה שלה עדיין בשטוקהולם, כשהחברה רצתה להפוך לציבורית, היא דילגה לחלוטין על הבורסות האירופיות והלכה ישר ל-NYSE הרי היא בורסת ניו יורק.
העתיד הקודר ומלכודת הערך
אז האם יש עתיד ורוד באופק? נכון לרגע זה, התשובה שלילית. אמנם יש כיוונים מעניינים בתחום הביטחון באירופה כמו חברת THEON, חברת רחפנים מתפתחת אשר נסחרת במכפיל רווח תפעולי של 21 שהוא נמוך מהממוצע בשוק.
אך כאשר המשקיע הממוצע מרים את הראש ומסתכל בצורה רחבה על המדדים האירופאים ורואה מכפילים נמוכים הוא אומר לעצמו "זה זול". אבל זוהי אשליה אופטית קלאסית של "מלכודת ערך" (Value Trap). המניות זולות כי אין צמיחה, ואין צמיחה כי המנועים כבו.
אירופה עומדת בפני בחירה היסטורית, והיא כרגע בוחרת לא נכון. היא בוחרת להתמקד ברגולציה במקום בייצור, בקנסות במקום בחדשנות, ובשימור העבר במקום בבניית העתיד. אם היבשת לא תבצע את "שינוי הכיוון הרדיקלי", היא תסיים את העשור הקרוב במעמד חדש ועצוב, היא תהפוך להיות המוזיאון הגדול והיפה ביותר בעולם, מעין מקום נהדר לבקר בו בחופשה, אבל המקום האחרון שבו תרצו להשקיע את הכסף שלכם לבניית העתיד.
השורה התחתונה למשקיע
לאור התמונה הקודרת, האינסטינקט הראשוני של משקיעים רבים הוא להתרחק מאירופה כמו מאש. ואכן, המדדים האירופאים נסחרים בחסר עמוק מול ארה"ב (מכפילי רווח נמוכים משמעותית), אך כפי שהבנו לרוב מדובר ב"מלכודת ערך". המניות זולות כי הצמיחה נעצרה. ובכל זאת, בתוך הקיפאון הזה מסתתרות הזדמנויות עבור המשקיע המתוחכם שיודע לברור.
המפתח הוא סלקטיביות קיצונית. במקום לקנות את המדד (כמו ה-DAX או ה-CAC), אפשר להתמקד בנישות ספציפיות שנהנות מהתהליכים המבניים שתיארנו:
ביטחון: זוהי אולי ההזדמנות הצומחת ביותר ביבשת. כפי שראינו, אירופה חייבת להתחמש מחדש עקב הסרת המטרייה האמריקאית והאיום הרוסי. חברות ביטחוניות אירופאיות נהנות מצבר הזמנות חסר תקדים ומממשלות שאין להן ברירה אלא לפתוח את הארנק. זהו סקטור שצומח מתוך הכרח קיומי.
פארמה ובריאות: הדמוגרפיה הקורסת וההזדקנות המואצת של האוכלוסייה האירופית מייצרות ביקוש קשיח לתרופות ושירותי בריאות. ענקיות כמו Novo Nordisk (סימול: NVO) הוכיחו שגם מתוך דנמרק הקטנה אפשר לכבוש את העולם, כל עוד המוצר הוא הכרחי ולא תלוי ברגולציה דיגיטלית חונקת.
"היהלומים הבודדים" : ישנן חברות אירופאיות שהצליחו להפוך לענקיות גלובליות למרות סביבת המחיה שלהן. הדוגמה המובהקת היא ASML ההולנדית (סימול: ASML). היא מחזיקה במונופול עולמי על המכונות לייצור השבבים המתקדמים ביותר.
בלי ASML, אין אנבידיה ואין AI. אבל חשוב להבין שגם ASML, על כל יתרונותיה, היא דג גדול באגם מתייבש.
החברה חצתה לאחרונה את רף ה-500 מיליארד דולר שווי שוק, הישג אדיר שהופך אותה לחברה השלישית בלבד בהיסטוריה של אירופה שמגיעה לשם. אך כשמביטים מעבר לים, ההישג הזה מתגמד שמבינים שאנבידיה (Nvidia) גדולה ממנה פי 9. הפער הוא כה עצום, עד כי ביום מסחר תנודתי במיוחד, אנבידיה מסוגלת לרשום שינוי שווי של כ-500 מיליארד דולר, סכום השקול לסך כל השווי ש-ASML בנתה בעשרות שנים של עבודה מאומצת.
עבור המשקיע שמחפש צמיחה טכנולוגית וחדשנות הכתובת נשארת ארה"ב וסין.
אירופה לעומת זאת הפכה למשהו אחר, היא מקום מצוין למצוא בו חברות ערך מסורתיות, יציבות וזולות, או לחפש סקטורים שנהנים מהמשבר, אך היא כבר לא המקום לחפש בו את הדבר הגדול הבא.
גיא נתן, מנכ"ל ומייסד של גיא נתן בע"מ, מנהל קרן הגידור Valley, כתב פיננסי ב־Ynet Capital, עיתון "בשבע" ואתר ספונסר, מרצה ומנחה פודקאסט "מפת החום", פאנליסט כלכלה שבועי בערוץ הכלכלה (10) תוכנית "תל אביב – ניו יורק" ואורח קבוע בתוכנית "היום שהיה" בערוץ 13
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
