שוק הנדל"ן הישראלי נמצא באחת התקופות המאתגרות שידע בשנים האחרונות. הריבית, שזינקה בחדות ונותרה גבוהה, גם לאחר הירידה בשבוע שעבר, הפכה את המצב של חברות הנדל"ן, שנשענו על מינוף כבד וכסף זול למלכודת קשה.
לאור המצב המורכב בשוק ומבצעי המימון שרק הולכים וגוברים, החלטתי לעשות לכם סדר. בחרתי לדגום ולנתח עבורכם מספר חברות מייצגות בענף, בעלות שווי שוק גבוה, בינוני ונמוך כדי להבין יותר טוב איפה נמצא כרגע שוק הנדל״ן.
בגזרת החברות עם השווי השוק הגבוה בשוק המקומי, אאורה, היא בין הבולטת ביותר בשוק כיום. החברה מתגאה בהיותה "חברת הנדל"ן למגורים הגדולה בישראל", ומציגה צבר פרויקטים של 169 פרויקטים הכוללים כ-78,000 יחידות דיור על הנייר ובנוסף החברה חוזה כי ההון העצמי שלה יזנק ל-2.34 מיליארד שקל עד סוף שנת 2027.
על פניו הכל נראה ורוד, אך כשצוללים לדוח האחרון של החברה רואים שלמרות הצהרות על צמיחה, המספרים מספרים סיפור אחר. הרווח הנקי של החברה צנח דרמטית לכ-46 מיליון שקל בלבד ברבעון, לעומת כ-125 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד ירידה חדה של כ-63%. חלק מהירידה ברווחיות מוסבר אמנם ע"י רווח חד-פעמי שנרשם, בגין רכישת חברת הבת מגידו, אך גם בנטרול השפעה זו, המספרים מעידים שהרווחיות השוטפת נשחקת. כדי לשמור על קצב המכירות, החברה משתמשת במסלולים יצירתיים כמו "דירה בביטחון". על הנייר זו הטבה צרכנית, אך בפועל מדובר בכלי שיווקי שנועד להפיג את חששות הרוכשים, בכך שהחברה מאפשרת לרוכש להחזיר את הדירה ולקבל את כספו חזרה במועד האכלוס אם לא יצליח למכור את דירתו הישנה או להשלים את התשלום. זהו מהלך שמעביר את סיכון השוק מהרוכש אל היזם, ומעיד על הקושי לסגור עסקאות במחירים הנוכחיים.
ישראל קנדה, החברה המזוהה עם מגדלי יוקרה וסגנון חיים יוקרתי, מתמודדת עם האתגר המורכב ביותר, מכירת דירות פרימיום בתקופה של אי ודאות כלכלית.
החברה מכרה מתחילת השנה כ-200 דירות בלבד (ירידה של כ-30% ביחס לאשתקד), אך הנתון המעניין יותר הוא תג המחיר. מחיר דירה ממוצעת בחברה טיפס לשיא של כ-6.6 מיליון שקל(עלייה של כ-4%), הנתון הזה מושפע ישירות מההימור הגדול על פרויקט הדגל בשדה דב (Rainbow), שם נמכרו כמעט רבע מהדירות במחיר ממוצע של כ-8.9 מיליון שקל. מבחינה פיננסית, הרווח נקי של החברה צנח, ל37 מיליון שקל בלבד, צניחה דרמטית לעומת רווח נקי של כ-216 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד. למרות המחירים הגבוהים ומחזורי המכירות, הוצאות המימון הכבדות והשחיקה ברווחיות, מוחקות את רוב הרווח הנקי.
חברת י.ח דמרי, שהיא חברת הבנייה למגורים הגדולה במונחי שווי שוק (8.6 מיליארד שקל), מכרה מתחילת השנה 536 דירות , אך הנתון המעניין יותר הוא המחיר, מחיר דירה ממוצעת בחברה טיפס ב-11% ועומד כעת על כ-2.6 מיליון שקל.
באוקטובר-נובמבר לבדם מכרה החברה 153 דירות, נתון גבוה יותר מכל קבלן אחר בשוק, שמעיד על התעוררות בביקושים לפרויקטים שלה. מבחינה פיננסית, דמרי נמצאת בליגה משלה,החברה פרסמה בדוח האחרון שלה, רווח נקי של 410 מיליון שקל ויתרת מזומנים אדירה של כ-1.1 מיליארד שקל. הנתון המרשים ביותר הוא שיעור הרווח הגולמי שעומד על כ-44%. הסוד טמון במלאי קרקעות היסטורי שנרכש במחירים נמוכים ובמינוף נמוך, מה שמאפשר לחברה להעלות מחירים ולשמור על רווחיות שיא גם בתקופה מאתגרת.
אצל דניה סיבוס, ענקית התשתיות והבנייה, התמונה מורכבת.
החברה מציגה בדוח האחרון צבר הזמנות שיא של כ-20.6 מיליארד שקל. אולם, בעוד צבר ההזמנות בשיא, ההכנסות בפועל במגזר המגורים נמצאות בירידה. ברבעון השלישי של 2025 רשמה החברה הכנסות של 563 מיליון שקל בלבד במגזר זה, ירידה לעומת 601 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד.
הפער הזה, בין הר של הזמנות לבין ירידה בהכנסות בפועל, חושף את צוואר הבקבוק של הענף כולו, הקושי לתרגם את הביצוע בשטח.
העיכוב נובע בעיקר, ממחסור בכוח אדם מקצועי בענף, וכן מהאטה יזומה מצד יזמים שמתקשים למכור דירות ומעדיפים להאט את קצב הבנייה כדי לא לשרוף מזומנים. כשמוסיפים לכך את הרווחיות הגולמית שנשחקה במגזר המגורים כ-19 מיליון שקל בלבד ברבעון, מבינים שגם קבלנית הביצוע הגדולה בישראל נאלצת להתמודד עם שולי רווח לחוצים והאטה בקצב העבודה.
בגזרת חברות הנדל״ן הבינונית
אזורים מנסה לשדר יציבות, בזכות צבר של כ-44,800 יח"ד, אבל מבט חטוף לנתונים הכספיים מגלה את המחיר האמיתי של התקופה, שחיקת המרווחים. ברבעון הראשון של 2025 הציגה החברה הכנסות של 512 מיליון שקל.
אולם, מהסכום הזה נשארו בשורה התחתונה רק 32 מיליון שקל כרווח נקי. המשמעות היא שולי רווח נקי דקיקים של כ-6.2% בלבד. לשם השוואה, בשנת 2024 כולה עמדו שולי הרווח הנקי על כ-9.3% (רווח של 163 מיליון על הכנסות של 1.75 מיליארד).
לאן נעלם הכסף? הוצאות המימון הכבדות, הנובעות ממינוף נטו של 61%, פשוט "אוכלות" את הרווח התפעולי. אזורים אמנם מוכרת דירות, אבל היא עושה זאת במחיר כבד של שחיקת רווחיות, כשהיא נאלצת לספוג עלויות מימון אדירות כדי לשמור על גלגלי התזרים מסתובבים.
פרשקובסקי היא הדוגמה המובהקת ביותר להשפעות הריבית הגבוהה. על פניו, החברה בצמיחה, הכנסותיה במחצית הראשונה של 2025 עלו ל-425 מיליון שקל, לעומת 276 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד (זינוק של כ-54%).
אבל הרווח הנקי התרסק מ-83.6 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2024 ל-24.5 מיליון שקל בלבד במחצית הראשונה של 2025 צניחה של כ-70%.
איך זה קורה? שילוב של ירידה ברווחיות הגולמית, עלייה בהוצאות, ובעיקר הוצאות מימון גבוהות.
חברת רוטשטיין בחרה להתמקד בנישת ההתחדשות העירונית (כולל באמצעות חברת הבת "אנשי העיר" שהונפקה לאחרונה). על הנייר, זו אסטרטגיה חכמה שמצריכה פחות הון לרכישת קרקע. בפועל, בתקופת ריבית גבוהה, זוהי מלכודת תזרים. פרויקטים של פינוי-בינוי ותמ"א 38 מאופיינים בתהליכי הבשלה ארוכים מאוד ומייגעים. בזמן שהחברה משקיעה מיליונים בתכנון, ערבויות ופינוי דיירים, הריבית ממשיכה לנגוס ברווחים של החברה. כל עיכוב בירוקרטי קטן או עלייה נוספת בתשומות הבנייה לא רק דוחים את המפגש עם הכסף, אלא שוחקים את הרווחיות היזמית.
בתחתית הפירמידה, נמצאות החברות הקטנות
הדוחות של אנשי העיר (שחוותה הנפקה מאכזבת יש לציין) לרבעון הראשון של 2025 מספקים הצצה לכאבי הגדילה של יזמי בוטיק בתל אביב. החברה עברה להפסד נקי של כ-3 מיליון ש"ח , כשקצב המכירות שלה נעצר כמעט לחלוטין 6 דירות בלבד נמכרו במהלך הרבעון.
אבל הנתון המדאיג יותר הוא התזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת. המצב כה מאתגר, שהחברה נאלצה להודיע לאחרונה על ביטול פרויקט תמ"א 38 משמעותי בתל אביב. הביטול הזה הוא תמרור אזהרה, הוא מוכיח שפרויקטים "על הנייר" בעולם ההתחדשות העירונית הוא שברירי, ופרויקטים יכולים להימחק ברגע אחד כאשר, הכדאיות הכלכלית נשחקת מול עלויות המימון והביצוע.
אלמוגים מספקת את התמונה הברורה ביותר למלכוד שבו נמצאות החברות הקטנות. החברה מציגה צפי לרווח גולמי שטרם הוכר של כ-2.4 מיליארד שקל והון עצמי של 303 מיליון שקל. אבל, כשמסתכלים על המאזן שלה אנחנו מגלים שיחס ההון למאזן של החברה עומד על כ-20% בלבד שיעור נמוך המעיד על רמת מינוף גבוהה מאוד ביחס למקובל בענף. סך החוב הפיננסי (אג"ח ואשראי מתאגידים בנקאיים) עבר את המיליארד שקלים, מה שמכביד מאוד על תזרים המזומנים.
הסיפור האמיתי, מסתתר בטבלת פרויקטים בביצוע ,שחושפת פער מסוכן בין קצב הבנייה לקצב המכירות. שימו לב לנתונים בפרויקט "ונציה" באילת, החברה השלימה כבר 59% מהבנייה, אך מכרה רק 33% מהדירות. בפרויקט היוקרתי "נווה צדק" בתל אביב המצב חמור עוד יותר: 47% מהבנייה הושלמה, אך רק 17% מהדירות נמכרו.
המשמעות הפיננסית היא, שהחברה ממשיכה להשקיע מאות מיליונים בבנייה (בטון, ברזל, פועלים), אך הכסף מהרוכשים לא נכנס.
הפער הזה ממומן באמצעות אשראי יקר, ששוחק את הרווח העתידי עוד לפני שהוא נוצר. כשהבניין עומד חצי גמור והדירות לא נמכרות, הרווח הגולמי שטרם הוכר נשאר בגדר פנטזיה במצגת, בעוד הריבית בבנק היא מציאות כואבת.
בשורה התחתונה, הנתונים העולים משרטטים מציאות פיננסית מורכבת, שבה נטל המימון מכביד באופן מהותי על הפעילות השוטפת. הצמיחה בהכנסות או בצבר הפרויקטים אינה מתורגמת לשורת הרווח הנקי. הפער שנפתח בין קצב הביצוע, וההוצאות שרק הולכות וגדלות לבין קצב המכירות בפועל, יצר לחץ תזרימי משמעותי המחייב את החברות להגדיל את האשראי ולשחוק את ההון העצמי כדי לשרת את החוב. במצב דברים זה, הרווח הגולמי, נשחק לטובת תשלומי ריבית, והיכולת לייצר תזרים מזומנים פנוי הופכת לאתגר המרכזי של החברות.
הורדת הריבית בשבוע שעבר בשיעור של 0.25% מסמנת אומנם שינוי מגמה חיובי מצד בנק ישראל, אך השפעתה המיידית על הוצאות המימון הכבדות של היזמים היא מוגבלת. לקראת שנת 2026, יציבותן הפיננסית של החברות תהיה תלויה בקצב המשך הפחתת הריבית. ללא תוואי ירידה אגרסיבי ומהיר יותר, החברות יתקשו לאזן את המאזנים, והשוק ימשיך להתאפיין בפער גדל והולך בין הרווחים החזויים במצגות לבין המזומנים שנשארים בפועל בקופת החברה.
גיא נתן, מנכ"ל ומייסד של גיא נתן בע"מ, מנהל קרן הגידור Valley, כתב פיננסי ב־Ynet Capital, עיתון "בשבע" ואתר ספונסר, מרצה ומנחה פודקאסט "מפת החום", פאנליסט כלכלה שבועי בערוץ הכלכלה (10) תוכנית "תל אביב – ניו יורק" ואורח קבוע בתוכנית "היום שהיה" בערוץ 13
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
