קווין וורש, הכלכלן האמריקאי שנבחר לתפקיד נגיד הפדרל ריזרב, מגיע אליו עם תפיסת עולם ברורה יחסית, שנבנתה עוד מתקופתו כהונתו כחבר מועצת הנגידים לאחר משבר 2008. לפי וורש, מאזן הפד המנופח אינו תוצר לוואי זמני של משברים, אלא עיוות מבני הפוגע בתפקוד השווקים ומייצר בועות נכסים. לכן, עבור וורש, צמצום מאזן הפד אינו עניין טכני בלבד אלא יעד אסטרטגי מרכזי.
טיעונו העיקרי של וורש הוא פשוט: רכישות האג"ח המסיביות שביצע הפד בעשור האחרון דחפו את התשואות הארוכות למטה באופן מלאכותי, טשטשו את סימני הסיכון והעבירו את נטל המימון של הממשל אל הבנק המרכזי. מאזן בהיקף של כ־6.6 טריליון דולר, גם לאחר צמצום מסוים מהשיא של תקופת הקורונה, נתפס בעיניו כגבוה מדי ביחס לצרכים המוניטריים של הכלכלה שעדיין צומחת ושוק העבודה שנמצא במצב הדוק.
מתח לאורך העקום
אלא שכאן מתחיל הקושי המעשי. צמצום מאזן הפד משמעו בפועל, הפסקת גלגול האג"ח ולעיתים אף מכירה אקטיבית של אג"ח ממשלתיות וניירות ערך מגובי משכנתאות. פעולות אלו מפעילות לחץ ישיר כלפי מעלה על התשואות בצד הארוך של העקום. בניגוד לריבית הקצרה, שנשלטת ישירות על ידי החלטות הריבית של הפד, התשואות ל־10 ול־30 שנה נקבעות ע"י השוק, והן מגיבות בהתאם להיצע, לציפיות האינפלציה ולפרמיית הסיכון.
כאן נוצר פער מובנה במדיניות של וורש בין הטיפול בצד הקצר של העקום לבין ההשפעה על הצד הארוך שלו. מצד אחד, הוא מאותת על נכונות להורדות ריבית בטווח הקצר, בין היתר מתוך אמונה שגידול בפריון הקשור לבינה מלאכותית, יפעל ככוח דיפלציוני. הורדות כאלה ידחפו את הצד הקצר של העקום כלפי מטה. מצד שני, צמצום מאזן אגרסיבי ידחוף את הצד הארוך של העקום כלפי מעלה.
מימון קצר טווח הופך לזול יותר, דבר המקל על בנקים, יזמים וחברות ממונפות לגלגל חוב. אולם מימון ארוך טווח, עליו נשענים שוקי הדיור, הנדל"ן המסחרי והשקעות תשתית, נותר יקר. כך נוצר פער בין עלות הכסף בטווח הקצר לבין שיעורי ההיוון והמשכנתאות שנקבעים לפי הצד הארוך של העקום.
מהו האינטרס של הנשיא?
מעבר לכך, קיים גם קושי פוליטי. עלייה בתשואות הארוכות סותרת את האינטרס של הממשל המבקש לשמור על עלויות מימון נמוכות לחוב הפדרלי ולהימנע מהכבדה על שוק הדיור. מכאן שוורש נדרש ללכת על חבל דק במיוחד, בין הנאמנות לתפיסתו המוניטרית לבין מגבלות השוק והמציאות הפוליטית.
הקושי הפוליטי נובע מהחוב התופח של ארה"ב ומהאופן שבו הוא “מתגלגל” ישירות לצדו הארוך של העקום. בחודש פברואר, עמד החוב הפדרלי הכולל על כ-38.56 טריליון דולר, והוא ממשיך לתפוח בקצב מהיר. תשואות גבוהות בצד הארוך מגדילות את עלות המימון השוטפת של האוצר. לכן, כל מהלך של וורש לצמצם את המאזן עלול להתפרש בשוק כתוספת היצע נטו של אג"ח ומכאן, כלחץ לעליית התשואות.
חשוב לציין שהצד הארוך של העקום אינו משקף רק את הריבית הצפויה בעתיד אלא גם את הפרמיה בשל הטווח הארוך. פרמיה זו יכולה לעלות כשהשוק מוטרד מסיכוני היצע ומגירעונות עתידיים המובילים לכך שהמשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על החזקת אג"ח ארוכות. זו גם הסיבה שלא ראינו את התשואות בצד הארוך יורדות משמעותית לאחר שלוש הורדות הריבית האחרונות של הפד.
לסיכום
מדיניות של צמצום מאזן, במקביל להקלה מוניטרית בריבית, היא מהלך מורכב שאינו מבטיח תוצאה אופטימלית מבחינת עקום התשואות. הסיכון המרכזי אינו רק יצירת עקום תלול, אלא אובדן שליטה על "החולייה הארוכה" של שרשרת המימון. לכן, האתגר האמיתי שיעמוד בפני קווין וורש אינו האם צריך לצמצם את המאזן, אלא כיצד לעשות זאת בלי לשלם מחיר כבד בצדו הארוך של העקום.
לחברת פיוניר ולכותב, שמואל בן אריה, דירקטור וסמנכ"ל השקעות – שוק מקומי , אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
