נקודת המוצא היא שיפן כמעט ואינה מפיקה אנרגיה בעצמה - אין לה נפט, אין לה גז בכמות משמעותית, וגם הגרעין שם צומצם. המשמעות היא שהיא מייבאת בערך את כל האנרגיה שלה. לכן, כשמחיר הנפט עולה, חשבון היבוא של יפן מתייקר: חברות משלמות יותר על חשמל ודלק, הייצור מתייקר, הרווחיות נשחקת, והצרכן משלם יותר. הדבר משמעותי במיוחד עבור יפן משום שהיא כלכלה יצואנית. אם טויוטה, סוני, מפעלי פלדה וכד', משלמים יותר על אנרגיה, הם נהיים פחות תחרותיים מול קוריאה, סין וארה"ב, והתוצאה היא ירידה בצמיחה.
מבחינת המטבע - כדי לקנות נפט יפן צריכה דולרים. כשמחיר הנפט עולה, יפן צריכה יותר דולרים - היא מוכרת ין והין נחלש. זו אחת הסיבות המרכזיות להיחלשות הין בתקופות של אנרגיה יקרה.
עם זאת, חשוב לציין שיפן פועלת במרץ לשינוי המשוואה הזו דרך תוכנית ה-Green Transformation. נכון לתחילת 2026, יפן כבר החזירה לפעילות 15 כורים גרעיניים. הממשלה הציבה יעד שבו האנרגיה הגרעינית תספק 20-22% מתמהיל החשמל עד שנת 2030, מה שצפוי להקטין משמעותית את התלות שלה בייבוא דלקים מאובנים ולהוריד את לחצי האינפלציה החיצוניים בטווח הארוך.
מה שונה באינפלציה של יפן?
במדינות רבות בעולם, אינפלציה עשויה להגיע מביקוש חזק. כמובן שמחירי סחורות ואנרגיה, צווארי בקבוק וכדומה הם פקטורים משמעותיים, אבל אצל יפן אפילו יותר. כאשר מחירי האנרגיה עולים, המחירים לצרכן עולים אך השכר מתקשה להדביק את הקצב. מדובר באינפלציית עלויות הפוגעת בכוח הקנייה. לכן אם בארה"ב למשל, נהוג לשייך אינפלציה לצמיחה כלכלית, ביפן המצב הזה בסיטואציה כמו הנוכחית לא עוזר לכלכלה, אלא מכביד עליה.
מה הבנק המרכזי של יפן יכול לעשות?
ביפן, שמתמודדת עם עשורים של צמיחה חלשה, הבנק המרכזי מנסה תקופה ארוכה ליצור אינפלציה וצמיחה. העניין הוא, שעליית הנפט יוצרת מצב בעייתי - יש אינפלציה, אבל אין ביקוש וצמיחה, ולכן יכולת הבנק להעלות ריבית מוגבלת.
והתוצאה? הין נחלש עוד יותר.
כאשר הין נחלש, התייקרות היבוא של האנרגיה מזינה את עצמה והאינפלציה עולה עוד יותר. זהו אחד התרחישים שהממשלה והבנק המרכזי מבקשים להימנע ממנו. השכר כמעט לא עולה, הצריכה חלשה, האוכלוסייה מזדקנת, וכל עלייה במחירי האנרגיה מורידה את רמת החיים.
עם זאת, נזכור שבאופן מסורתי, ין חלש נחשב לטוב ליצוא, אך כעת מחיר האנרגיה הגבוה עשוי לבטל את היתרון הזה.
לחלק המעניין – ה-Carry Trade ההפוך
הקדמה זריזה על Carry Trade עבור מי שלא מכיר, כדי שנוכל להתקדם למה שבאמת מעניין פה:
ניתן להמחיש זאת באמצעות דוגמה פשוטה – יש לנו שני בנקים:
בנק א' נותן לכם הלוואה בריבית כמעט אפסית, נניח 0.1%, ובנק ב' שנמצא מעבר לכביש ומציע תוכנית חיסכון עם ריבית של 5%.
הפעולה ההגיונית (והרווחית) ביותר תהיה לקחת כמה שיותר כסף מבנק א', להפקיד אותו בבנק ב', ולשמור לעצמכם את ההפרש של 4.9%. זה על רגל אחת מה שנקרא Carry Trade.
איך זה עובד ספציפית עם יפן?
אז במקום בנק א' יש לנו את הין היפני – במשך עשורים הריבית ביפן הייתה אפסית (ואפילו שלילית) כדי לעודד את הכלכלה המקומית. זה הופך את הין ל"כסף זול" מאוד לגיוס.
במקום בנק ב' יש לנו את המטבעות האחרים, כמו למשל הדולר האמריקאי, שם הריבית לרוב גבוהה בהרבה.
כעת נשליך את הדוגמה שנתתי על בנק א' ובנק ב' על המציאות:
במקום ללוות מבנק א', נלווה ין – זה בדיוק מה שמשקיעים גדולים עושים, לווים ין בריבית אפסית.
לפני שנשקיע בבנק ב' מהדוגמה, נצטרך לבצע המרת מטבע – למכור את הין שלווינו ולקנות במקומו את המטבע עם הריבית הגבוהה יותר, נניח דולר.
כעת נוכל להשקיע את הכסף בנכסים בטוחים יחסית באותה מדינה (אם דולר אז נניח ארה"ב), שם הריבית גבוהה יותר.
והנה גזרנו קופון – בסוף התקופה ניתן להחזיר את ההלוואה ביפן (או למחזר את החוב), וכל הפרש הריביות כמעט נשאר אצלכם בכיס.
נשמע נהדר, מה הקאץ'?
השיטה הזו עובדת נהדר כל עוד שני דברים נשארים יציבים:
1. הריבית ביפן נשארת נמוכה (אחרת ההלוואה הופכה ליקרה יותר)
2. שער החליפין לא משתולל
פה זה מתחיל להיות מעניין
בזמן שמספר 1 (ריבית עולה ביפן כמו שניתן לראות בגרף הראשון) זה משהו שבהחלט מטריד את השוק (ראו הנזלת קארי טרייד בקיץ 2024), מספר 2 – עלייה בתנודתיות שער החליפין, זה הסיכון הגדול באמת. אם הין מתחזק פתאום מול הדולר, המשקיעים צריכים להוציא יותר דולרים כדי לקנות בחזרה את אותם ינים שהוא חייב. במצב כזה, ההפסד על המטבע יכול למחוק את כל הרווחת מהריבית בתוך דקות.
לכן, כאשר קורה משהו שעשוי לגרום לין להתחזק במהירות, המשקיעים רצים לסגור את העסקאות האלו בבת אחת – הם מוכרים את הנכסים שלהם בחו"ל כדי לקנות ין ולהחזיר את החוב. הריצה ההמונית הזו (כמו ריצה אל הבנק), זה משהו שיכול לגרום לבלגן רציני בשוק העולמי.
רגע, משהו פה נשמע מוזר, נכון?
נכון – ופה בעיניי נמצאת הנקודה שפחות מקבלת תשומת לב, הדינמיקה הזו עשויה לייצר סיכון מערכתי.
רוב המשקיעים עשויים לחשוב עד כאן "הין יורד, אז כל מי שעושה Carry Trade שמח, וכולם מרוויחים. למה סתם להלחיץ?"
אני מסכים. היחלשות של הין היא חיובית מהבחינה הזו.
אבל אני גם לא מסכים – כי תנודתיות חריגה בין היפני עשויה להיות מסוכנת יותר מעליית ריבית ביפן.
אסביר:
בעוד את הריבית ניתן לחזות באופן יחסית מגמתי במצבי שגרה (גם אם לא באופן מדויק), תנודתיות חריפה בשער החליפין בעקבות זעזועים כמו זה שמתרחש היום, זה דבר שמכניס המון חוסר ודאות.
מעבר לזה שהשוק לא אוהב חוסר ודאות, כאשר הין נחלש מהר בגלל זעזוע אנרגיה/גיאופוליטי, השווקים מבינים שמשהו נסדק/נשבר, ועולה הציפייה להתערבות של הבנק המרכזי/הממשלה.
ואז עשוי לקרות הדבר הבא – משקיעים לא מפחדים מהירידה בין (כשהין נחלש בהדרגה זה טוב ל-Carry Trade), אלא הם מפחדים מהתיקון האלים כלפי מעלה שעשוי להגיע בעקבות ההתערבות הזו, כמו תנועה דו ספרתית חדה בפרק זמן קצר בקיץ 2024:
שחקני ה-Carry Trade מתים מפחד שיקרה דבר כזה.
הפרדוקס הוא שירידת ין עשויה להיות טובה, אבל גם רעה, תלוי איך היא מתרחשת:
ירידת ין איטית היא טובה ל-Carry Trade, בעוד ירידה מהירה עשויה להביא לפירוק ה-Carry Trade, כי היא מגדילה את הסיכון לשורט סקוויז במטבע הכי ממונף בעולם.
הקשר לנפט
כשהנפט במטבע היפני מתחזק, הסיכוי להתערבות ממשלת יפן עולה משמעותית, ואז כל העולם מקטין מינוף מראש. כלומר, הטריגר לפירוק הוא לא התחזקות הין, אלא הסיכון להתחזקות פתאומית ולא צפויה.
במילים אחרות, הפרדוקס הוא שדווקא במצב שבו "ברור שהין צריך לרדת", זה בדיוק המצב שבו משקיעים מתחילים לסגור פוזיציות.
חיבור לאקטואליה
האירוע המרכזי פה בעקבות המלחמה עם איראן הוא הסיכון שבהשבתת מיצרי הורמוז, שם עוברים כ-20% מהיצע הנפט העולמי. יש כבר שיבוש חריף באזור ומחיר הנפט מזנק נכון לזמן כתיבת שורות אלה.
יפן, כבר הבנו, תלויה במחיר הנפט. אינפלציית יבוא.
הבנו שהמצב מביא בשלב הראשון להיחלשות הין, מה שכביכול טוב ל-Carry Trade, אבל... זה מביא לפקטור המשמעותי יותר עליו דיברנו – זה יוצר חוסר ודאות בנוגע למדיניות הבנק המרכזי של יפן. מה עליו לעשות? מצד אחד – אינפלציה עולה, מצד שני – צמיחה נפגעת. מעלים ריבית או מורידים? מדובר בסביבה מאתגרת לחיזוי. זה בדיוק מסוג המצבים שהשוק שונא.
ה-Carry Trade מתבסס רבות על יציבות, וזה בדיוק מה שחסר בשוק האנרגיה העולמי כעת.
בסביבה שכזו, מינוף במטבע היפני נהיה מסוכן.
אחרי מה צריך לעקוב?
לתת ניחושים ותחזיות לאן המלחמה הזו הולכת זה קשה – זה יכול להיות בקצה אחד של זעזוע במבנה השלטון האיראני והחלשת השפעת ציר איראן-רוסיה-סין על נתיבי הסחר, ואז המצב יכול להירגע משמעותית, וזה יכול ללכת לקצה השני של התערבות בעלות ברית שיפסידו ממשטר ריאליסטי יותר שיחתור ליציבות אנרגטית באיראן, כמו סין/רוסיה, ואף להביא לניצול חלון הזדמנויות של סין על טאיוואן. אתייחס לזה עוד מעט אבל כבר פה רוצה לומר שקטונתי מלתת פרשנות צבאית של מה שהולך לקרות.
שלב ראשון - עקבו אחרי הנתונים:
1. תנודתיות במט"ח – עלייה חדה בתנודתיות הגלומה של שער החליפין דולר-ין, גידורים משמעותיים על התחזקות הין. כשהגידור מתייקר, המינוף יורד.
2. נפט – הסתכלו על מחיר הנפט במטבע היפני – עלייה חדה עשויה להביא להתערבות ממשלתית.
3. הצהרות רשמיות של ממשלת יפן ו-BOJ עשויות לרמוז על התערבות אפשרית.
שלב שני – חפשו סימנים בשוק שה-Carry Trade מתחיל להיסגר
פה כבר כסף מתחיל לזוז. נזכור – Carry Trade זה כסף ממונף שמוכר ין וקונה נכסים בעולם. כשהוא נסגר, הכסף חוזר אחורה במסלול הפוך ואנחנו נראה:
• באג"ח אמריקאיות – ירידה בתשואות למרות שאין שינוי בריבית עשויה לסמן לנו בריחה ממינוף – כסף עובר מנכסים מסוכנים (למשל מניות) לנכסים בטוחים (אג"ח). מכאן גם נראה ירידה במניות בארה"ב.
• זה יכול להיות במניות יפניות – אם הניקיי היפני (בדגש על בנקים וחברות פיננסיות) נופל והין עדיין חלש. זה עשוי לסמן שמשקיעים סוגרים מינוף (לקיחת הלוואה בזול והשקעה במניות).
• וזה יכול להיות גם בשוק המט"ח – נפילה חדה ומהירה של כמה אחוזים בצמדי מטבעות כמו דולר אוסטרלי, פסו מקסיקני, דולר ניו זילנדי, וון קוריאני אל מול הין היפני.
שלב שלישי – פאניקה
הסימנים פה כבר יותר קלים לזיהוי וכבר יהיו בכותרות – ירידה חדה בדולר מול הין, יחד עם שאר צמדי המטבעות, זהב ואג"ח עולים ביחד ומניות נופלות.
לפני כל הפסימיות – מה דווקא עשוי לסמן לנו שאין בעיה והמצב חוזר להיות רגיל?
נרצה לראות פה את הין יציב/נחלש לאט, הכסף יחפש סיכון בארה"ב ולא מקומות מבטחים (כמו אג"ח), צמדי מטבעות כמו AUDJPY יחסית יציבים, והבנק המרכזי של יפן מציין שהאינפלציה זמנית ולא צפוי שינוי במדיניות (זה ירגיע את השוק). קשה להעריך את ההסתברות של התרחיש הזה, אבל עבור רוב העולם ככל הנראה זה התרחיש העדיף ומכאן שיש כוחות רבים בעלי אינטרס שרוצים להשיגו.
איך זה עשוי להיות קשור למיתון בארה"ב?
כמו שכבר הבנו בדוגמה, סגירת הפוזיציות כוללת לרוב מכירת נכסי סיכון, ולעתים מעבר לאג"ח כמקלט, מה שכשלעצמו עשוי להביא לנזילה בשוק המניות.
במקרה אחר, כזה של הנזלה גלובלית, מכירת אג"ח עשויה להקפיץ את התשואות. חשוב לציין שזה מקרה קצה. תשואות עולות במצב שבו טראמפ לוחץ להוריד ריבית ושוק העבודה כבר אינו הדוק כמו פעם, זה לא טוב.
8 צפייה בגלריה
הגרף מציג את היחס בין מספר משרות פנויות למספר מובטלים בארה״ב, כלומר עד כמה שוק העבודה הדוק או חלש. כשהיחס גבוה יש מחסור בעובדים (כמו אחרי הקורונה), וכשהוא יורד זה סימן שהביקוש לעובדים נחלש והסיכון להאטה כלכלית עולה
(מקור הגרף - fred.stlouisfed.org)
זה עשוי להיות שלילי עבור כלכלת ארה"ב שנושאת חוב עצום, וכאשר התשואות שם גבוהות, מיחזור חוב יעלה הרבה יותר, ויחד עם תשואות גבוהות זה עלול להכביד על תנאי המימון ולהעמיק האטה אם תתרחש.
אבל האם הגיוני שזה מה שיקרה?
חשוב שנבין – אם כסף בתרחיש שכזה יוצא גם מאג"ח (כלומר תשואות עולות), זה עשוי לומר שיש הנזלת נכסים גלובלית וזה מצב חמור בהרבה. זה אומר שקרנות חייבות מזומן מיידי ולכן מוכרות הכל כולל אג"ח. זה שלב של פאניקה קיצונית מאוד, ולרוב שם הפד מתערב (כמו בקורונה). זו לא התנהגות רגילה וזה מצב קיצוני.
אפשרות נוספת שנראה עלייה בתשואות בארה"ב היא אם למשל האינפלציה בארה"ב מרימה ראש.
לסיכום, זאת אומרת ש-Carry Trade הפוך לרוב יביא לירידת תשואות כי קונים אג"ח כמקלט בעוד שזעזוע ריביות שכזה או אירוע מרג'ין חריג עשוי להביא למכירת אג"ח וקפיצה בתשואות.
סין-טאיוואן ואיראן
מעבר למחירי הנפט, המערכה מול איראן מייצרת סיכון אסטרטגי עבור סין. כ-11-13% מכלל יבוא הנפט של סין מקורו באיראן, לרוב בהנחות משמעותיות שחוסכות לסין מיליארדים. זעזוע עמוק באיראן, בין אם בדמות חילוף שלטון ובין אם פגיעה משמעותית בתשתיות, עלול לקטוע את רצף האנרגיה הזולה הזה ולפגוע בפרויקטים של דרך המשי שסין מקדמת במפרץ הפרסי. עבור סין, מדובר במלכוד – השבתת מיצרי הורמוז מהווה פגיעה ישירה בסין, והתערבות ישירה במלחמה היא בעייתית גם כן, מן הסתם.
אז האם סין עשויה לנצל את הכאוס כדי לקדם אינטרסים רחוקים (כמו טאיוואן), להתערב במערכה במזרח התיכון, או לשבת ולהביט מהצד?
נכון לעכשיו, סין נוקטת בגישה של תמיכה עקיפה וגינוי של המהלכים של טראמפ, יחד עם קריאה להפסקת אש. סין מספקת לאיראן מערכות כגון הגנת סייבר. כל זה ממצב את סין בצד שאנחנו כבר יודעים שהיא נמצאת בו, אבל זו לא התערבות של ממש. סין כנראה לא רוצה שהאזור יהפוך לשדה קרב שיעצור לחלוטין את זרימת הנפט דרך מיצרי הורמוז, מה שיעלה את מחיר הנפט משמעותית. ניתן להניח שהסבירות קיימת, אך נמוכה להתערבות ישירה.
בנוגע לטאיוואן, מהלך שכזה דורש ריכוז כוחות משמעותי באזור – מה שלא נראה שקורה, לפחות מבחינת כוח ימי:
מעבר לכך, אם סין תפתח את החזית הזו, היא עומדת בפני סיכון משמעותי. שם ככל הנראה ארה"ב תתערב, בין אם צבאית ובין אם כלכלית בדמות סנקציות חריפות מאוד.
לסיכום הנושא, הסבירות להתערבות סינית נותרת נמוכה, אך חשוב להבין שעבור סין, המהלך הזה הוא lose-lose situation ולכן יש פה מלכוד מסוים עבורה.
בשורה התחתונה, אנחנו נמצאים בתקופה שבה הכלכלה והגיאופוליטיקה שלובות זו בזו יותר מתמיד. עבור המשקיע הישראלי, הטלטלות בין טוקיו לטהרן הן לא רק כותרות בחדשות, הן עשויות להתבטא בתנודתיות חדה גם בשער השקל-דולר ובלחצים אינפלציוניים 'מיובאים' מהעולם. זה עלול לאלץ את בנק ישראל לשמור על ריבית גבוהה יותר לאורך זמן, עם כל הנגזר מכך. בעוד שתרחישי קיצון כמו הנזלה גלובלית או פלישה לטאיוואן נותרים בסבירות נמוכה, הסיכון ב-Carry Trade הוא ריאלי ומחייב זהירות. כפי שציינתי בעבר, בסביבה של חוסר ודאות כה גבוה, שמירה על רמת נזילות גבוהה בתיק היא לא רק אסטרטגיה הגנתית, אלא הכנה להזדמנויות שעשויות להיווצר כשהאבק יתפזר.
רון שפסר, מנכ"ל ובעלים של OwlStreet, אינו בעל רישיון לייעוץ השקעות. כל המידע המובא בכתבה אינו משמש ייעוץ להשקעה או תחליף לייעוץ. התוכן הוא לצורך לימודי בלבד.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
