קבוצת דלק מבקשת לחלק לבעלי מניותיה את מניות החברה שתחזיק בתמלוג העל ממאגר לווייתן ולרשום אותן למסחר בבורסה. על פניו מדובר במהלך פיננסי של דיבידנד בעין. בפועל, זהו מהלך שמוציא לאור נכס ייחודי: זכות תזרימית ישירה להכנסות מאחד ממאגרי הגז החשובים בישראל.
קבוצת דלק מקדמת מהלך להצפת ערך באמצעות רישום למסחר של החזקותיה בדלק תמלוג על לווייתן, דרך חלוקת מלוא מניות חברת “ייזום נכסים” כדיבידנד בעין לבעלי המניות. אל החברה הזו יועברו זכויות התמלוג ממאגר לווייתן, כך שלאחר השלמת המהלך בעלי המניות של דלק צפויים להחזיק ישירות גם במניות החברה החדשה.
הנתונים המרכזיים שמסרה דלק מסבירים מדוע השוק צפוי לעקוב אחרי המהלך מקרוב. לפי החברה, המהלך צפוי להוביל להקטנת התחייבויות נטו של כ-220 מיליון דולר מהמאזן המאוחד, ולהגדלת ההון העצמי בכ-200 עד 220 מיליון דולר. מעבר לכך, מאחר שנכס התמלוג רשום בספרי החברה בעלות אפס, עצם ההוצאה שלו למסחר עשויה לאפשר לשוק לתמחר אותו באופן גלוי ושקוף יותר.
אבל הסיפור האמיתי אינו רק חשבונאי. הוא היסטורי.
אותו נכס תמלוגים שדלק מבקשת כעת לחלק לבעלי המניות היה בעבר חלק משמעותי מההתמודדות של הקבוצה עם משבר החוב של 2020. באותה תקופה, דלק לא הציגה את תמלוג העל כנכס סחיר שמחולק לבעלי המניות, אלא השתמשה בו כחלק ממערך מימון וביטחונות בתקופה רגישה במיוחד. באוקטובר 2020 יצאה הקבוצה למהלך איגוח של תמלוגי העל מלווייתן, שבמסגרתו הונפקו אג"ח בהיקף של עד 180 מיליון דולר, שהובטחו בשעבוד על זכויות התמלוג.
כאן נמצא ההיפוך המעניין: נכס ששימש בתקופת לחץ כדי לחזק את נזילות הקבוצה, הופך כעת לנכס שמחולק לבעלי המניות ומקבל מסגרת מסחר עצמאית. מה שהיה בעבר חלק מהפתרון למשבר, הופך היום לחלק מסיפור הצפת הערך.
המשמעות למשקיעים היא הפרדה בין שני סוגי חשיפה שונים. מניית קבוצת דלק היא חשיפה לחברת החזקות רחבה, הכוללת בין היתר את ניו-מד אנרג'י, איתקה, ישראכרט, מהדרין ונכסים נוספים. לעומת זאת, החברה החדשה אמורה להיות חשיפה ממוקדת הרבה יותר: תמלוג על ממאגר לווייתן. זה לא אותו נכס, לא אותו פרופיל סיכון, ולא אותה דרך לתמחר את התזרים.
תמלוג על הוא נכס מיוחד מפני שהוא יושב קרוב מאוד לשורת ההכנסות. בניגוד לשותף תפעולי במאגר, שנדרש לממן פיתוח, קידוחים, תפעול והשקעות הון, בעל התמלוג זכאי לקבל שיעור מסוים מההכנסות הרלוונטיות לפי מנגנון התמלוג. לפי דלק, הזכות מקנה לחברת התמלוגים תמלוג בשיעור של 1.5% עד למועד החזר ההשקעה, ולאחר מכן תמלוג בשיעור של 6.5%, מתוך חלקה של ניו-מד אנרג'י במאגר.
לכן מדובר בנכס שיכול להיות רגיש מאוד לצמיחה בכמויות ההפקה והמכירה מלווייתן. ככל שהמאגר מוכר יותר גז, ככל שהסכמי היצוא מתרחבים וככל שההפקה מתבססת לאורך זמן, כך עשוי לגדול גם הערך הכלכלי של תזרים התמלוגים. מצד שני, זהו עדיין נכס שתלוי בכמויות המכירה, במחירי הגז, בהסכמי היצוא, ברציפות ההפקה, ברגולציה, במצב הביטחוני וביכולת של פרויקט לווייתן להמשיך להתפתח.
הבורסה בתל אביב כבר מכירה מודל של חברת תמלוגים בתחום הגז. תומר אנרגיה, למשל, היא חברה ציבורית שמחזיקה בזכויות תמלוגים הקשורות לחזקות תמר ודלית. לכן עצם המודל אינו זר לשוק המקומי. עם זאת, לווייתן הוא נכס אחר מבחינת קנה מידה, חשיבות אזורית ופוטנציאל הרחבה.
וזה מוביל לנקודה החשובה ביותר: התזמון. לווייתן כבר אינו רק מאגר מפיק. הוא נמצא סביב שלב הרחבה משמעותי. לפי ניו-מד, פרויקט הרחבת לווייתן עבר משלב התכנון לשלב הביצוע לאחר קבלת החלטת השקעה סופית, במטרה להגדיל את כושר ההפקה מכ-14 BCM בשנה לכ-21 BCM בשנה. ניו-מד מחזיקה 45.34% מהמאגר, לצד שברון עם 39.66% ורציו עם 15%.
כלומר, דלק אינה מוציאה לשוק נכס תמלוגים סטטי. היא מוציאה לשוק נכס שמחובר לאחד ממנועי הצמיחה המרכזיים של משק הגז הישראלי והאזורי. בינואר 2026 אף פורסם כי דלק הציגה לראשונה שווי מהוון של כ-822 מיליון דולר לתמלוגים ממאגר לווייתן, על בסיס הנחות היוון מסוימות. כעת, אם המהלך יושלם, השוק יקבל אפשרות לתמחר את הנכס הזה ישירות.
וזו אולי התרומה המרכזית של המהלך: הוא עשוי לייצר לשוק ההון הישראלי נקודת ייחוס חדשה. כמה שווה תזרים תמלוגים ישיר מלווייתן כשהוא אינו קבור בתוך חברת החזקות, אלא נסחר כנכס בפני עצמו? זו כבר לא רק שאלה של כמה שווה קבוצת דלק, אלא גם שאלה נקייה יותר: כמה שווה הזכות לקבל חלק מהכנסות לווייתן לאורך זמן.
מבחינת דלק, היתרונות ברורים. המהלך עשוי לחזק את מבנה ההון, להקטין התחייבויות מאוחדות, לשפר את השקיפות סביב הנכס ולאפשר לבעלי המניות ליהנות מחשיפה ישירה אליו. מבחינת בעלי המניות, מדובר בקבלת נכס נוסף וסחיר, שמאפשר להחליט בנפרד אם להחזיק בחשיפה לקבוצת דלק כחברת החזקות, בחשיפה לתמלוגי לווייתן, או בשתיהן.
ועדיין, חשוב לזכור: המהלך עדיין כפוף לקבלת האישורים הנדרשים, ובהם אישור הבורסה לרישום מניות החברה החדשה למסחר, אישורי רשות המסים ואישורים רגולטוריים נוספים. מעבר לכך, השווי הסופי לא ייקבע רק לפי הערכות הנהלה או מודלים מהוונים, אלא לפי השוק: רמת הסחירות, שיעור ההיוון שידרשו המשקיעים, תפיסת הסיכון הביטחוני והרגולטורי, צפי היצוא למצרים ולירדן, וההתקדמות בפועל של הרחבת לווייתן.
דווקא משום כך, המהלך של דלק מעניין. הוא לא יוצר מאגר חדש, לא מוסיף צינור ולא חותם על הסכם יצוא חדש. הוא עושה משהו אחר: הוא לוקח זכות כלכלית שנמצאת שנים בתוך המבנה של הקבוצה, מפריד אותה, ומבקש מהשוק לתת לה מחיר גלוי.
אם המהלך יושלם, תמלוג העל מלווייתן יפסיק להיות רק שורה בהערכות שווי או רכיב בתוך מאזן של חברת החזקות. הוא יהפוך לנייר ערך עצמאי. ובשוק שבו הרבה ערך מסתתר לעיתים בתוך מבנים מורכבים, עצם ההפרדה יכולה להיות הסיפור כולו.
הכותב הוא ישראל ש. מייסד מערכת FocusFin למידע חכם בשוק ההון הישראלי, המתמחה בניטור, עיבוד והנגשה של דיווחים, מידע עסקי ותוכן מקצועי על חברות, סקטורים ומגמות בבורסה ובכלכלה הישראלית. אין לראות באמור המלצה או ייעוץ לביצוע פעולה בניירות ערך או בשוק ההון. לתכנים נוספים ועדכונים שוטפים הצטרפו לערוץ הטלגרם ולחשבון האקס.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
