הפעם בחרנו לשים זרקור על חברת Constellation Energy הנסחרת בנסדא״ק תחת הסימול CEG. החברה מציגה מודל עסקי ייחודי בסקטור התשתיות האמריקאי ופועלת כיצרנית חשמל עצמאית המחזיקה בצי הכורים הגרעיניים הגדול בארצות הברית.
בניגוד לחברות חשמל מסורתיות העוסקות גם בהולכה וחלוקה תחת פיקוח הדוק, החברה מתמקדת בייצור, מה שמעניק לה גמישות עסקית וחשיפה ישירה למחירי השוק החופשי ולביקושים הגוברים מצד סקטור הטכנולוגיה. השינוי המבני בשוק האנרגיה, המונע על ידי הצורך בחישוב עתיר אנרגיה עבור יישומי בינה מלאכותית, יצר עבור החברה הזדמנות לשערך מחדש את נכסיה, כאשר המתקנים הגרעיניים שלה הופכים מתחנות כוח סטנדרטיות לנכסים אסטרטגיים קריטיים עבור חברות הענן הגדולות.
בחינת הדוחות הכספיים האחרונים מעלה תמונה של חברה המצויה בתהליך של התרחבות שולי הרווח. הרווחיות של החברה נגזרת משילוב של מחירי חשמל בשוק הסיטונאי, תשלומים עבור זמינות ותמיכה ממשלתית משמעותית באמצעות חוק הפחתת האינפלציה. חוק זה יצר רצפת מחיר אפקטיבית עבור ייצור אנרגיה גרעינית באמצעות זיכויי מס, מנגנון שמקטין באופן דרמטי את סיכון ההכנסות של החברה ומבטיח תזרים מזומנים יציב גם בתרחישים של ירידת מחירי החשמל. בהשוואה לחברות אחרות בסקטור התשתיות אשר חשופות לתנודתיות גבוהה במחירי הגז הטבעי או הפחם, מבנה ההוצאות של החברה המתבסס על דלק גרעיני הוא קשיח יותר וצפוי יותר.
סוגיית התמחור והשווי היחסי היא מהנקודות המרכזיות בניתוח החברה כאשר נכון להיום מניית החברה נסחרת במכפיל רווח עתידי (Forward P/E) הנע סביב 32. רמת תמחור זו גבוהה משמעותית מהממוצע ההיסטורי של סקטור התשתיות, אשר נוהג להיסחר באופן מסורתי במכפילים שמרניים יותר של 16 עד 18. הפרמיה הכפולה כמעט במכפיל הרווח משקפת את ציפיות המשקיעים לצמיחה מהירה יותר מזו של חברות חשמל מפוקחות שצמיחתן מוגבלת על ידי רגולטורים הקובעים את התשואה המותרת על ההון. השוק מוכן לשלם את הפרמיה הזו בשל הבלעדיות שיש לחברה באספקת אנרגיה נקייה בהיקף נרחב שכן חברות מתחרות המתבססות בעיקר על אנרגיה מתחדשת מתקשות לספק את היציבות הנדרשת למרכזי נתונים ללא פתרונות אגירה יקרים.
מבחינת המאזן והאיתנות הפיננסית החברה שומרת על יחס מינוף (חוב נטו ל-EBITDA) של כ-2.8, נתון הנחשב לנמוך ובריא ביחס למקובל בענף התשתיות בו חברות רבות פועלות תחת מינוף של פי 4 ואף למעלה מכך. חברות תשתית מאופיינות לרוב במינוף גבוה שנועד לממן השקעות עתק ברשתות הולכה אך המודל של החברה מאפשר לה לייצר תזרים מזומנים חופשי חזק שאינו משועבד כולו לתחזוקת רשתות. תזרים זה משמש את החברה להשקעות הון אסטרטגיות וכן להחזר הון לבעלי המניות באמצעות רכישה עצמית של מניות, כלי שפחות נפוץ בקרב חברות תשתיות מסורתיות שמעדיפות חלוקת דיבידנדים גבוהים. היכולת לממן פרויקטים מתוך המקורות העצמיים בשילוב עם הלוואות בתנאים מועדפים ממשרד האנרגיה מעניקה לחברה יתרון בעלות ההון המשוקללת מול מתחרותיה.
בצד הסיכונים וחשיפה למשאבי אנרגיה החברה פועלת בסביבה שונה מזו של יצרניות חשמל מבוססות גז. בעוד שיצרניות אחרות נהנות כעת ממחירי גז נמוכים יחסית המגדילים את המרווחים שלהן הן חשופות לזינוק עתידי במחירי הסחורות. לעומתן עלות האורניום היא מרכיב קטן יחסית מסך עלות הייצור והחוזים לרכישתו נחתמים לטווחים ארוכים מאוד. הסיכון העיקרי נובע מחשיפה למחיר החשמל בשוק החופשי באזורים שבהם אין לחברה חוזים ארוכי טווח אך המעבר האסטרטגי לחתימת הסכמי רכישת חשמל ישירים מול ענקיות הטכנולוגיה נועד לנטרל סיכון זה ולהחליף את תנודתיות השוק בזרם הכנסות קבוע ומובטח לאורך עשורים.
לסיכום Constellation Energy מייצגת אבולוציה של חברת האנרגיה הקלאסית כשהיא נבדלת ממתחרותיה הסקטוריאליות בכך שהיא פועלת פחות כחברת שירות ציבורי ויותר כספקית תשתיות קריטיות לכלכלה הדיגיטלית. הנתונים הפיננסיים מצביעים על חברה רווחית עם מאזן חזק ומינוף נמוך המנצלת את היתרון התחרותי שלה בגרעין כדי להשיג תשואה על ההון שאינה מוגבלת על ידי רגולציה מחמירה, אם כי תמחור המניה הגבוה במכפיל 32 דורש מהחברה להמשיך ולהציג ביצועים חזקים ולממש את פוטנציאל החוזים הטכנולוגיים כדי להצדיק את שוויה הנוכחי.
הכותב הוא מנהל השקעות בבית ההשקעות אם אס רוק
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.