רשות ני"ע: מלחמה אמיתית או ספין תקשורתי?

במסיבת עיתונאים שכינס לב לבייב בקיץ 2004 הצהיר בעל השליטה באפריקה ישראל כי שוויה של הקבוצה בשוק, שעמד אז על מיליארד דולר, יגדל ל-5 מיליארד דולר בתוך 7 שנים. ראה לבייב כי טוב ושנתיים וחצי אחרי, בינואר האחרון, כשהחברה שלו כבר היתה שווה יותר מ-3.5 מיליארד דולר, הוא הרשה לעצמו לעדכן את המשקיעים בתחזית אופטימית יותר - 7 מיליארד דולר עד סוף השנה הנוכחית.

ביום המסחר הסמוך להצהרה השנייה זינקה המניה ב-8.15% והחברה, שהתבקשה על ידי רשות ניירות ערך להבהיר במיידי למה התכוון בעל השליטה, מיהרה להסתייג מהאמירות ולהכתירן כמי שנאמרו "באופן ספונטני" ו"על דעתו בלבד".

בכך ומבלי שתיכנן, נתן לבייב את האות לפתיחתו של מאבק שמנהלת רשות ניירות ערך בחודשים האחרונים בהצהרותיהם בתקשורת של נושאי משרה בחברות ציבוריות, מאבק שהגיע השבוע לשיאו לאחר מספר התבטאויות של בעלי עניין בחברות ציבוריות נוספות, כשהרשות הודיעה כי בכוונתה להחריף את הסנקציות נגד התופעה (ראה מסגרת).

על הכוונת - עצירת גיוסי ההון של החברות דלק נדל"ן וקשרי תעופה (מקבוצת המשביר לצרכן) לאחר שבכיריהן איליק רוז'נסקי (מדלק נדל"ן) ורמי שביט (מהמשביר לצרכן) "קישקשו" בתקשורת, וכן סנקציות כספיות על חברות אחרות כמו אלרוב של אלפרד אקירוב שהעריך השבוע את גובה החברה שבשליטתו בפי 3 משוויה כיום.

המנכ"לים מדברים והמניה מזנקת

הבסיס החוקי לפעילותה של הרשות (סעיף 54 א) לחוק ניירות ערך רחוק מלהיות חדש, גם ספק אם המחוקק, שהגדיר את עבירת התרמית בניירות ערך, שיער כי היא תאיים היום על מנכ"לים של חברות ציבוריות מלדבר בתקשורת. סביר שהמחוקק חשב יותר בכיוון של הרצת מניות והפצת מידע שווא ולא על אמירות פומביות של מי שידועים כבעלי עניין.

אלא שברשות הסתכלו על ביצועי המניות ביום שאחרי, הגיעו למסקנה שהמשקיעים מקשיבים למנכ"לים ורצים לקנות והחליטו להשחיז חרבות ולהיכנס למלחמה. כך ראו השבוע ברשות את הזינוק של מניית דלק נדל"ן בארבעת הימים לאחר שרוז'נסקי שלח את המשקיעים הסובלניים לקנות (למעלה מ-14%, מהם איבדה בינתיים 5%) או של אלרוב - עלייה של 6.28% בשלושה ימים, והחליטו להיאבק ובגדול בפטפטת של המנכ"לים. "יעד אכיפתי חד משמעי" ו"שינוי בדפוסי החשיבה בשוק" הגדירו השבוע גורמים ברשות את השינוי בהיערכותם.

האות הראשון לפעילות הרשות ניתן כבר בחודש אפריל, כחלק מהפקת הלקחים של פרשת ההתרברבות של לבייב. אז הודיעה הרשות בכל מקרה בו נושא משרה בחברה מוסר או מפיץ מידע שלא באמצעות דיווח רשמי לבורסה, הוא עלול להחשב כמי שעבר על הוראות חוק ניירות ערך וכמי שהפר את חובות הזהירות והאמונים המוטלות עליו, אם המידע עלול להניע אדם אחר לבצע עסקה בניירות ערך של החברה.

השבוע נשמעו קולות חריפים יותר ממטה הרשות בירושלים, דיבורים על כך שהנפקות על סמך תשקיפי מדף לא ייצאו לפועל ובהמשך, כך נאמר, צפויות סנקציות כספיות ובמקרים קיצוניים של שינוי בערכי המניה יישקלו גם סנקציות פליליות.

המלכוד הוא שבינתיים גם אם הרציונל העומד מאחורי פעילות הרשות מוצדק, מדובר במדיניות של הפחדה בלבד, משום שבפועל לא הוטלו קנסות, והתשקיפים שנעצרו הם בסך הכל תשקיפי מדף לגיוסי הון שלא מתוכננים לצאת לדרך בתקופה הקרובה. על הליכים פליליים בינתיים לא מדברים.

בחברות הציבוריות לא ממש מתרגשים

בחברות הציבוריות מתייחסים לבקשות הרשות להבהרות בעיקר כאל "זאב, זאב". המנכ"לים מתבטאים בחופשיות, המשקיעים ממשיכים לפזר כספים בחופשיות, הרשות ממשיכה לאיים ואילו החברות הציבוריות מסתפקות בדיווח לקוני לבורסה בו הן מתנערות מדברי הבכירים ("דברי המנכ"ל נאמרו על דעתו בלבד") ומפנות את המשקיעים לדו"חות הכספיים.

כששאלנו השבוע בכירים בחברות הציבוריות מה הם חושבים על המדיניות החדשה, התגובה הגורפת היתה בעיקר פליאה מהולה בגיחוך. עם זאת אף בכיר לא היה מוכן להתראיין ולגנות בפומבי את מה שבשיחות סגורות מכונה כ"שיגעון החדש של הרשות לניירות ערך". הייתכן שהמדיניות החדשה עליה הצהירה הרשות מרתיעה בכל זאת?

"מה רוצים ברשות, שלא נדבר, שנגיע לכנסים, העיתונאים ימשכו אותנו בלשוננו ולא נגיד שאנחנו מעריכים כי החברה שבשליטתנו שווה יותר?", שואל בכיר בחברה ציבורית. "הרי ברור שאנחנו בעלי עניין, אנחנו לא מסתירים זאת, המשקיעים מספיק מתוחכמים. זה כמו אבא שאומר למורה שהציונים של הבן שלו לא משקפים את היכולות האמיתיות. את מכירה אבא שלא חושב את זה?".

ברשות דוחים את ההשוואה לאב הדואג. המחיר האמיתי של המניה, אומרים ברשות, הוא מה שמשקף את סך העסקאות האמיתיות בנייר - מה שמשקיע מוכן לשלם על המניה ולא כמה בעל השליטה חושב שהיא שווה. ברשות מנסים לייצר מצב בו כל האמירות, התחזיות וההערכות ייצאו כדיווחים מיידיים או יבואו לידי ביטוי באמצעות פעולות קנייה שיבצע בעל השליטה במניה. רק כך, לדבריהם, יש להביא את המידע למשקיע והוא יחליט.

כל מצב אחר, אומרים ברשות, עלול ליצור אצל המשקיע את התחושה כאילו החברה יודעת משהו שמשפיע על ניירות הערך שלה בצורה דרמטית ומסתירה אותו ממנו. הנחה זו של הרשות נכונה ביסודה שכן בין המשקיע לבכיר בחברה יש פערי מידע תמידיים והעובדה היא שהמניות מגיבות לאמירות הבכירים. עם זאת, בטווח מיידי החברה נדרשת להציג קבלות כדי לזכות באמון המשקיעים.

במקרה של אפריקה ישראל, מאז התבטאות לבייב, המניה אמנם זינקה ביותר מ-30%, אך האם ביצועיה של אפריקה ישראל באמת הושפעו לטווח הארוך מההתבטאות של בעל השליטה? כנראה שלא. בשנה החולפת הספיקה אפריקה להנפיק את אפי פיתוח בבורסה של לונדון לפי שווי חברה של 7.3 מיליארד דולר וגייסה 1.4 מיליארד דולר, פעילותה של אפריקה בשווקים הבינלאומיים התעצמה, החברות הבנות המשיכו להציג תוצאות חיוביות ועדיין היום, חודש לפני שעת השין שקבע לבייב (סוף 2007), עומד שווי השוק שלה על כ-5 מיליארד דולר - רחוק ב-2 מיליארד דולר מהיעד שקבע לבייב.

אין כללי התנהגות ברורים

הבעיה האמיתית בסיטואציה שנוצרה היא היעדר כללי התנהגות ברורים שמאפשרים למנכ"לים לצעוד בשביל הבטוח של האמירות המותרות והאמירות האסורות, מבלי שיסתכנו בעבירה על החוק.

עקרון הגילוי הנאות עליו נשען חוק ניירות ערך מטיל חובות גילוי של פרטים שעשויים להיות מהותיים למשקיע הסביר. אולם היעדר הגדרה ברורה של המושג "מהותי" היא שמאפשרת היום את מרחב התמרון בהתבטאויות, אותו מנסה הרשות למנוע בכל כוחה. אגב, גם בתי המשפט לא מצטיינים בהגדרה של מה מותר לומר ובוחנים זאת בעיקר על סמך מבחן ה"בדיעבד" - האם לאחר מעשה הושפע המסחר במניה, מבחן שרק מעצים את חוסר הוודאות.

אם מנסים בכל זאת לשרטט עבור נושאי המשרה בחברות את כללי המותר והאסור ניתן לומר על סמך ניסיון העבר כי בתחום ה"שחור" של "אל תעשה" מצויות התייחסויות כמותית או השוואתית לשווי השוק של החברה או למחיר המניה ולתמחורן בחסר. כל אמירה לגבי שווי חזוי מוערך או אפילו מצופה, כמו גם אמירות לגבי פעילות עתידית החורגות מניהולה השוטף של החברה, למשל שינוי אסטרטגיה או מדיניות, המלוות במילים גדולות כמו "מסיבי", "מהותי" או "משמעותי", אסורות.

לאן הולכת הרשות?

לרשות לניירות ערך יש עוגן חוקי להסתמך עליו ובמדיניות שלה יש גם מידת מה של הגיון. באחד מפסקי הדין המפורסמים העוסק בעבירת התרמית בניירות ערך, אומר השופט עמירם בנימיני כי "חוק ניירות ערך לא בא להבטיח השקעות מוצלחות; הוא לא בא למנוע מעשי טיפשות וסכלות; הוא לא בא להסיר סיכונים טבעיים המונחים ביסוד השקעות כספיות. כל מטרתו של סעיף 54 (א1) לחוק ניירות ערך היא לאפשר הכרעה רציונאלית, על בסיס מידע גלוי ונאות".

אלא שבסיטואציה שנוצרה יש הרבה יותר שאלות מתשובות - האם הרשות באמת תצליח להרתיע ולשנות את סדר יומו של השוק והאם זה בכלל רצוי? הם נרצה למנוע מהמנכ"לים להתבטא? האם אמירותיהם גורמות להסתה משמעותית במחירי המניה ושולחות את המשקיע לרכוש מניות בצורה מסיבית ולאורך זמן?

ואם כן, אז מדוע הרשות בינתיים בעיקר מאיימת ולא מבצעת? מנהלת את המלחמה על האמירות בתקשורת ואינה ממהרת לשלוף את קלף הסנקציה האמיתית - הענישה הפלילית שהחוק מאפשר לה, וגם אינה מגלה דעתה באופן ברור מה מותר לומר ומה אסור? הסיבוב הבא בין הרשות למנכ"לים עוד לפנינו.