כך עשוי להיווצר מחנק אשראי בישראל
המשך הירידות באג"ח הקונצרני במדד תל בונד-60 והעלייה בתשואות, מהווים תמרור אזהרה בעיקר לחברות הקטנות
האם גם ישראל בדרך למיתון? רבים מדברים על אפשרות להאטה הנובעת מפגיעה ביצוא, פגיעה שתנבע מירידת הביקושים בארה"ב ומהייסוף בשער החליפין של השקל מול הדולר. אבל קיים תרחיש נוסף שיכול להוביל למיתון - כניסה של ישראל למשבר אשראי. בחודש מרץ החלו להתקבל אינדיקציות ראשונות על האפשרות למשבר מסוג זה.
אשראי שניתן במשורה
משבר אשראי מתקיים כאשר יש מחסור בהיצע האשראי המגיע ברובו ממקורות בנקאיים, משוק ההון וממשקיעים זרים. מחסור זה מייקר את עלות האשראי ומונע מחברות לבצע השקעות נוספות. המשבר הנוכחי קשה במיוחד עבור חברות עם חוב גדול לטווח קצר, הנאלצות "לגלגל" את החוב בריבית אשראי גבוהה יותר. משבר מסוג זה יכול להוביל לפשיטת רגל של חברות קטנות ולהעמקת המשבר, כיוון שהחובות האבודים יפגעו במאזני הבנקים.
בנק הפועלים רשם מחיקות הון מהותיות במהלך הרבעון האחרון בעקבות הפסדיו על ההשקעות באיגרות חוב מגובות משכנתאות בארה"ב. גם שאר המערכת הבנקאית, הנערכת להעלאת יחס הלימות ההון ל-12% עד לסוף 2009, נמנעת מהעלאה חדה של היצע האשראי. נוסף על כך, בשוק במשבר החשדנות של קציני האשראי בבנקים גבוהה יותר. האשראי הבנקאי ניתן במשורה ובריבית גבוהה יותר.
החולשה של שוק ההון בחודשים האחרונים הובילה למשיכת כספים מקרנות נאמנות ומאפיקי השקעה נוספים. הציבור מתרחק משוק ההון והחברות מתקשות לגייס כסף דרך גיוס הון באמצעות הנפקת אג"ח. החשש הכלכלי הוא מהיווצרות צוואר בקבוק של מחסור היצע באשראי. אינדיקציות נוספות למשבר התקבלו משוק האג"ח הקונצרניות.
הפאזל של מדדי האג"ח
חודש מרץ היה חודש טוב לאג"ח הממשלתיות הצמודות שעלו בממוצע ב-0.3%, אך חודש זה היה שלילי עבור מדד תל בונד-20 שירד ב-0.5% ועבור מדד תל בונד-40 שקרס ב-1.9%. בדרך כלל התנודות של שני מדדי האג"ח הקונצרניות צמודות המדד דומות מאוד. מה יצר את ההפרש המהותי בין שני מדדי האג"ח הקונצרניות? מבט מעמיק יותר על שוק האג"ח מראה כי בעוד למדד תל בונד-40 חשיפה של יותר מ-40% לחברות נדל"ן, החשיפה המקבילה של מבט תל בונד-20 לחברות נדל"ן נמוכה מאוד.
מחירי האג"ח של חברות הנדל"ן השייכות למדד תל בונד-60 (הכולל את סדרות האג"ח של תל בונד-20 ותל בונד-40) קרסו בממוצע ב-3.5% במהלך חודש מרץ. מדובר בירידה חדה מאוד לאג"ח עם דירוג אשראי גבוה המסבירה את הצלילה של מדד תל בונד-40.
התשואה הממוצעת על האג"ח של חברות הנדל"ן הנסחרות במדד תל בונד-60 זינקה ב- 0.66% בחודש בודד. השוק מתמחר כעת סיכון רב יותר לסקטור זה. מרווח האשראי בין התשואה של האג"ח הממשלתיות לתשואה של האג"ח הקונצרניות עלה בצורה חדה בחודש מרץ כאשר התשואה על אג"ח ממשלתיות צמודות מדד עם מחזור ממוצע של חמש שנים עומדת היום על 2.55%. התשואה על מדד תל בונד-20 עומדת על כ-3.85%, והתשואה על מדד תל בונד החשוף יותר לנדל"ן עומדת על 4.77%.
הנפגעות הגדולות - חברות הנדל"ן
חברות הנדל"ן היו הלהיט של שוק ההון המקומי עד לאמצע שנת 2007. חברות ישראליות רבות התרחבו באמצעות אשראי רב והפכו לחברות ענק המשקיעות באירופה ובארה"ב. תחילת משבר האשראי הפכה את המגמה. האג"ח של חברות הנדל"ן נפגעו בצורה החדה ביותר, וחברות אלה ממונפות עד קצה יכולתן ותלויות בהיקפי אשראי עצומים. במהלך חודש מרץ סדרות אג"ח מסוימות של אפריקה ישראל, דלק נדל"ן, נכסים ובנין וגזית גלוב איבדו יותר מ-5%מערכן. ירידות השערים היו סלקטיביות וסקטור הפיננסים כמעט ולא נפגע בחודש זה. גם הירידות במרבית סדרות האג"ח של חברות התעשייה והאחזקה היו מתונות בהרבה. הסלקטיביות מלמדת שירידות השערים לא נובעות רק מגל היצע מהותי, אלא מהוות תמחור מחדש של נכסים, שמפנים את המציאות הנוכחית.
אם התשואות על האג"ח של חברות הנדל"ן לא יירדו בטווח הזמן הקצר, ייאלצו חברות אלה להנפיק סדרות חדשות, שיחליפו את הסדרות הפוקעות ויישאו ריבית גבוהה בהרבה מהריבית המקורית. ריביות אלו יעלו בצורה חדה את הוצאות המימון. מרבית חברות הנדל"ן בחרו להציג במאזניהן עלייה מהותית בשווי הנדל"ן להשקעה במהלך המחצית השנייה של 2007, תוך התעלמות מוחלטת מהשפעת המשבר בשווקים על מחירי הנכסים. את העלייה הצפויה בהוצאות המימון העתידיות מעדיפים בחברות הנדל"ן להצניע.
הגדולות מגמגמות, הקטנות בסכנה קיומית
אג"ח היא נייר ערך המקנה זרם תשלומים עתידי קבוע. ירידות השערים החדות באג"ח של חברות הנדל"ן יצרו סדרות של אג"ח מדורגות גבוה, המקנות תשואה צמודת מדד של יותר מ-6%. רק לפני שנה התשואה על מרבית סדרות האג"ח האלו עמדה על כ-4%. עליית התשואה כתוצאה מירידות שערים היא תכונה קבועה של שוק האג"ח. יציאה מהירה מהמשבר תהפוך ניירות אלו לאפיק השקעה משתלם, אך משבר אשראי ארוך טווח יכול למשוך את מחירי האג"ח כלפי מטה.
כשהחברות הגדולות מגמגמות, החברות הקטנות נמצאות בצרות. בעוד סדרות האג"ח של חברות הנדל"ן הגדולות מקנות תשואה גבוהה, גם התשואה על האג"ח של חברות קטנות יותר עולה באופן מהותי, לעתים עד לרמה שבה החברה כבר לא יכולה לגייס הון נוסף. סימן שאלה גדול מרחף כעת מעל יציבות חברות אלו. פשיטת רגל אפשרית של חברות רבות מחזירה את הסיפור הכלכלי אל המערכת הבנקאית.
התפתחות משבר אשראי בישראל יכולה להחזיר את שיעורי החובות לרמות של שנת 2003, שבה החובות המסופקים מחקו את מרבית הרווח של הבנקים. הפסדים אלו יעצימו את משבר האשראי, כיוון שהבנקים יתקשו לעמוד ביחס הלימות ההון. אמנם רבים טוענים כי ההסתברות להתרחבות המשבר לידי משבר אשראי בישראל אינה גבוהה, אך זה בדיוק מה שנאמר בארה"ב במחצית הראשונה של 2007.
הכותב הוא כלכלן בחברת היי-טק
לפנייה לכתב/ת 
