נוכלי חינם

הסיפור הזה מוכר לכולם: אדם בעל יוזמה וכריזמה, ובעיקר מוניטין יוצא דופן, מחליט לגייס כסף מהציבור. הסיבות יכולות לנוע בטווח שבין השקעה בחברה או בגוף אחר שעתידה להוביל לצמיחה ולשגשוג, ועד לתאוות בצע חסרת גבולות. כנגד אותו גיוס חוב, שהוא למעשה הלוואה, מובטחת למשקיעים ריבית אטרקטיבית - כזאת שעדיפה פי כמה על פני אפיקים אחרים בשוק. השילוב בין המוניטין של המנפיק והיעדר אלטרנטיבה למשקיע מביא לכך שההשקעה הכללית הולכת וצומחת, ומהר מאוד מדובר בסכומי עתק. עד כאן הכל תקין, אבל לעיתים מגלה המנפיק שקפץ מעל הפופיק והוא לא יכול לעמוד בהחזר הריבית. במקרה החמור יותר ברור לו מלכתחילה שלא יוכל לעמוד בזה, ואז מדובר בהונאה. כולנו מכירים וריאציות כאלה ואחרות של הסיפור הזה; אחת מהן, שהתפוצצה בחודשים האחרונים, היתה מקרה פנאן על סיומו הטרגי.

עם ההבנה שאין ביכולתו של המנפיק להחזיר את ההלוואה, עומדות בפניו שתי אופציות. הראשונה וההרסנית היא להודות בחוסר היכולת הזאת - חדלות פירעון בפי המשקיעים בבורסה - דבר שלרוב מביא לפגיעה אנושה במוניטין של המנפיק, ופעמים רבות לסגירת החברה. האופציה השנייה היא פשוט לשלם. איך? בהנפקה נוספת שתממן אותו. ברור שלמנפיק אין שום יכולת להחזיר גם את ההנפקה השנייה, אבל ייתכן שבעוד כמה שנים ישתפר מצב החברה, כך שבעתיד הוא יוכל לפרוע את החוב. לא יוכל? תמיד אפשר להמשיך להנפקה שלישית, רביעית וחמישית. בשיטה הזאת, שנקראת פירמידה, כל משקיע חדש מממן את החוב של המשקיעים שקדמו לו, וחוזר חלילה. ותשמעו, זה עובד שוב ושוב ושוב. תשאלו את פונזי, את רוברט מיידוף - ובייחוד את ברק אובאמה.

"בני זונות, עוד פעם השאירו לי לעשות Log off" (צילום: אימג' בנק/GettyImages)

אז פונזי ומיידוף הולכים מצוין יחד. אבל מה קשור הנשיא אובאמה? האמת היא שמיידוף הוא לא יותר מדג רקק, בייחוד בהשוואה לנשיאי ארצות הברית ולראשי מדינות אחרים. מה שהתקשורת הכתירה כהונאה הגדולה בכל הזמנים הוא משהו שנעשה מדי יום בהיקפים גדולים פי אלף, וכולנו - תאמינו או לא - מעורבים בזה.

הרעיון שעומד בבסיס השקעת פירמידה - או "הונאת פונזי", אם כבר נתנו קרדיט לחלוץ השיטה צ'רלס פונזי - הוא מכירת מוצר או שירות עם רווח תיאורטי אטרקטיבי במיוחד. המשתתפים מרוויחים מצירוף קונים חדשים למשחק, וכך למעשה מרחיבים את בסיס הפירמידה יחד עם הגדלת הכסף המושקע. כאמור, כל דור של משקיעים חדשים מממן את הריבית למשקיעים קודמים, עד שבשלב מסוים נגמרים המצטרפים החדשים או שמשקיעים רבים מעוניינים למשוך את השקעתם בו זמנית. אז מתגלה התרמית, כי הפירמידה ביסודה גדלה באופן אקספוננציאלי - כלומר בקצב הולך וגובר - כך שזה רק עניין של זמן עד שמגיעים לרוויה, ומשקיעים חדשים לא מצטרפים.

מיידוף אמנם הורשע בגנבה של יותר מ־50 מיליארד דולר, ויש אומרים שהסכום האמיתי כפול מזה, אבל הוא לא המציא שום גלגל; הוא פשוט ניצל עד תום את האופי הקפיטליסטי של אמריקה, ועשה מה שראה שגדולים וותיקים ממנו עושים. כדי להבין עד כמה רחוק זה מגיע, בואו נחזור רגע לסוף המאה ה־15 - הרגע בהיסטוריה שבו עלו ממשלות שונות בעולם המערבי על פטנט גאוני בדמות הנפקת איגרות חוב ממשלתיות. למעשה מדובר בנייר ערך שבאמצעותו לווה המדינה כסף מהציבור כדי לממן את פעילותה. המנפיק, במקרה זה המדינה, מקבל סכום כסף מרוכש האג"ח ומתחייב לשלם את הקרן פלוס ריבית ("קופון" בשפה מקצועית) במועדים קצובים.

העניין הוא שחברות בדרך כלל מייצרות דברים. ספינות, ממתקים, חומרי ניקוי, יו ניים איט. מדינות וממשלות, לעומת זאת, לא מייצרות כלום; כל ההכנסות שלהן נוצרות מהטלת מיסים. לכן בתקופות קשות - כששוק העבודה נחלש והפריון יורד, או כשאין רווחי הון לגזור מהבורסה - הכנסות הממשלה מצטמצמות. המצאת האג"ח נותנת מענה למצב הזה, ועל הדרך מייתרת את האלטרנטיבה הגרועה של העלאת מיסים. הרי אף פוליטיקאי שחפץ בכיסאו לא רוצה להעלות מיסים. לנשיא או לראש ממשלה מדובר בעניין קוסם במיוחד: האג"ח מונפקות לעשרות שנים, ואילו הקדנציות שלהם נמשכות בדרך כלל פחות מעשור. בקיצור, מישהו אחר יצטרך להתמודד עם ימים גשומים.

ואלה יבואו, ועוד איך. מתישהו יגיע הזמן לפרוע את ההלוואה מול הציבור. אם לממשלה יש עודף אז הכל פשוט מאוד, רק שכבר שנים רבות אין מדינה בעודף תקציבי עקבי. לכן הפוליטיקאי יצטרך לבחור בין העלאת מיסים שתממן את הפירעון, לבין פיתרון פשוט בהרבה: הלוואה חדשה מהציבור שתממן את הפירעון הנוכחי. תנחשו לבד במה הוא יבחר. רק מה, כל גלגול חוב שכזה טומן בחובו הלוואה גדולה יותר, משום שיש להחזיר גם את הקרן וגם את הריבית דריבית, כך שהחוב הולך וגדל לממדי ענק. נשמע מוכר? זה בגלל שמאות השנים שבהן גילגלו מדינות המערב חוב על חוב על חוב הובילו למצב שבו רובן נמצאות היום: פירמידה.

המספרים מדהימים. ארצות הברית, שהאג"ח הממשלתיות שלה נחשבות לבטוחות בעולם, מצויה בגירעון כולל של יותר מטריליון וחצי דולר. שיא של כל הזמנים. בקצב הזה צפוי החוב הלאומי להגיע תוך שלוש שנים בלבד ל־100% מהתוצר השנתי האמריקאי, מה שמצריך צמיחה שנתית עקבית של 5%; רחוק מאוד מהתחזית הכי אופטימית. וגם אז מדובר בגלגול החוב בלבד, כלומר תשלום הקופון במועדו, תוך התעלמות מהקרן עצמה - שהיא החלק המסובך

 בסיפור. במילים פשוטות, ארצות הברית לא יכולה להיחלץ מהמצב הזה, ובטח שכל ההנפקות המתקיימות לאחרונה (בהיקף של עשרות מיליארדים בכל הנפקה, שיהיה ברור) לא תורמות למצב.

בשאר העולם זה לא יותר טוב. אם כבר, יותר גרוע: מעבר לדרמות של יוון, איסלנד ופורטוגל, גם צרפת בחוב של כמעט 100% מהתוצר, איטליה כבר עברה את המספר הזה, והחוב הלאומי היפני עבר בשבועות האחרונים את רף ה־200% לתוצר. כל אלה חובות שאי אפשר להחזיר, פשוטו כמשמעו. ואם זה לא מספיק, צריך לזכור שמעבר לחוב הממשלתי קיים החוב של המדינות והערים עצמן, הצורך לשמור על אחוז אבטלה נמוך ולקיים את הבטחות הפוליטיקאים. בהקשר הזה נזכיר למשל שרק רפורמת הבריאות של אובאמה תעלה למשלם המיסים עוד כמיליארד דולר, ושהיקף האבטלה בספרד עומד על 20%. בדיוק כמו ברשות הפלסטינית. ואם אלה פני הדברים, חייבים לשאול: מי בדיוק שם כסף על אג"ח ממשלתיות?

כאן אנחנו חוזרים לשאלת האלטרנטיבה. בהיעדר ברירה ראויה, הרוכשים בונים על זה שהממשלה תמיד יכולה להטיל עוד מיסים או להעלות את הקיימים, וכך לממן את התשלום במועד הפירעון. הפרדוקס הוא שאותם רוכשים מתעלמים מכך שאם הממשלה באמת יכלה לעשות זאת, היא לא היתה צריכה לגייס הלוואות.

בדיוק כפי שלמיידוף קדם פונזי, גם כאן יש לא מעט תקדימים. בשנת 1997, למשל, קרסה כלכלת אלבניה כמו מגדל קלפים כתוצאה מפירמידה. הכאוס במדינה היה מוחלט, עד כדי נפילת הממשלה הליברלית ושובם של הקומוניסטים לשלטון. דוגמה נוספת התרחשה מיד לאחר פירוק ברית המועצות: ממשלת רוסיה הנפיקה אג"ח בריבית גבוהה ובהיקפים אדירים, כדי לגייס חוב מהיר ככל שניתן ולממן את הוצאות המשטר הטרי. האג"ח היה לתקופה קצרה יחסית, ומכיוון שלרוסיה לא היה הרבה יותר ממון במועד הפירעון, היא הנפיקה אג"ח נוספות. כשהגיע מועד הפירעון של אלה, נאלצה רוסיה להנפיק בפעם השלישית - והפעם 90% מההנפקה הלכו לכיסוי האג"ח הקודמות. ואז בא הסוף: בשנת 1998 הרעידה רוסיה את השווקים והודיעה שהיא לא יכולה לעמוד בתשלום האג"ח, ולא תפדה אותן. המדינה נכנסה למיתון נוראי שאותותיו ניכרים עד היום.

מה שעגום בסיפור הזה הוא שאין לו פיתרון אמיתי. עברנו את נקודת האל־חזור, ותרחיש שבו מועמד לנשיאות מבטיח להעלות מיסים נשמע סביר כמו שישראל עוד תזכה במונדיאל. נקודתית, רווחי מדינה יכולים לזנק כתוצאה מגילוי מרבץ נפט וממיסוי שלו, אלא שמדובר במדינה בודדת, וגם כאן זה פיתרון יותר סביל מפעיל.

אז מה יהיה? להערכתי אנחנו נמצאים עכשיו בתחילת הסוף, ואני מחלק אותו לשני שלבים. בשלב הראשון יעברו המדינות להדפסת כסף מסיבית, כדי להקטין את הצורך בהנפקות הולכות וגדלות. ארצות הברית עושה את זה כבר שנתיים, והתוצאה כמובן תהיה אינפלציה אדירה. לאחר ששלב זה יסתיים - תהליך שייקח עוד מספר שנים - יזנקו תשואות האג"ח (וזה לא מקרה שאתם חושבים על יוון) כתוצאה מגילום הסיכון הטמון בהן, עד שבסופו של דבר מישהו יקום ויצעק שהמלך ערום; אתה מבקש הלוואה שאתה לא יכול להחזיר.

לדעתי, המלחמה הבאה בין מעצמות לא תתנהל בשדה הקרב וגם לא בחלל. בניגוד לתרחישי האפוקליפסה על מיליוני הרוגים, ייתכן שהמלחמה הבאה תסתיים בלי טיפת דם אחת. סין, הנושה הגדול ביותר של ארצות הברית, יכולה בכל שלב להודיע שלא תשתתף בהנפקות נוספות של אג"ח ארה"ב. כתוצאה מהמהלך הזה תזנק התשואה באופן מיידי, כי ארצות הברית תהיה חייבת להבטיח ריבית עוד יותר אטרקטיבית כדי להצליח למכור את האג"ח שלה. מצד שני צפויות מדינות נוספות ללכת בעקבות סין, וכך תתקשה ארצות הברית למחזר את החוב שלה, ותיאלץ להדפיס עוד ועוד דולרים עד כדי אינפלציה של עשרות אחוזים - מה שעלול להוביל אפילו לפירוק של אמריקה הגדולה.

שדה המלחמה העתידי אפוא הוא מחיקת אג"ח או מטבע של מדינה. זאת האם־אמא של כל הבועות, וההיקף שלה מוערך במאות־טריליוני טריליוני דולרים. ומיידוף? הוא באמת כסף קטן.

• הכותב הוא בעלים ומנכ"ל של חברת קרנות הגידור CBGN Finance, ומבעלי האתר שחקן מעו"ף
• אין לראות באמור לעיל משום המלצה או ייעוץ מכל סוג. הפועל עפ"י הכתוב עושה כן על דעת עצמו בלבד