השבוע: המניות דחפו את אג"ח החברות לעליות
וגם: איזה אג"ח יהנו מהשקת מדד התל בונד השקלי בתחילת דצמבר, ומדוע זינקה האג"ח להמרה של אינטרנט זהב מאז ההודעה של שאול אלוביץ על רכישת בזק, למרות שיכולת החזר החוב של החברה הורעה?
השבוע שחלף על שוק האג"ח הממשלתיות התאפיין ביציבות תוך נטייה לירידות שערים קלות באג"ח השקליות ועליות שערים קלות באג"ח הצמודות. זאת, לאחר פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר, שעלה כצפוי ב-0.2%, והתקבל אצל המשקיעים כסימן לאי העלאת ריבית עתידית מצד בנק ישראל.
התשואות הנמוכות בשוק האג"ח הממשלתיות, לצד פרסום נתוני מאקרו טובים מהצפוי והקטנת החשש להעלאת ריבית בתקופה הקרובה, תמכו בהסטת כספים לשוק האג"ח הקונצרניות. לראייה, עליות של עד חצי אחוז במדד התל בונד 20 ובמדד תל בונד 40. עד ליום חמישי חווינו עליות נאות במדדים, שקוזזו בירידות של כחצי אחוז ביום חמישי.
השבוע התבשרנו כי בתחילת דצמבר תשיק הבורסה מדד תל בונד שקלי, שאג"ח שתיכללנה בו תיבחרנה על סמך קריטריון דירוג (A- ומעלה), היקף סדרה של לפחות 250 מיליון שקל ותקופה מינימלית לפידיון של שנה. בהתאם לפרסומי הבורסה, עם השקת המדד תכללנה בו 19 אג"ח, כאשר הגדולות מביניהן תהיינה לאומי מימון ט', גזית גלוב ו' ודיסקונט מנפיקים ז', שמשקל כל אחת מהן תהייה כ-9.5% מהמדד.
להערכתנו, השקת המדד אמורה להיטיב עם שערי האג"ח שתכללנה בו בתקופה הקרובה, וזאת לאור השקה צפויה של תעודות סל וקרנות נאמנות שישקיעו במדד ולפיכך ייצרו ביקושים לאג"ח אלו.
משקיעים אופטימיים זה טוב לאג"ח להמרה
נקודה מעניינת שמצאנו לנכון לציין הפעם, הינה ההשפעה החיובית של שוק המניות על האג"ח. הכיצד? פרט לאווירה טובה וביטחון גבוה יותר אצל המשקיעים שמקנות העליות בשוק המניות, הרי שלעליות אלו משמעות כלכלית אמיתית לגבי אג"ח להמרה.
אג"ח להמרה היא אג"ח המעניקה למשקיע בה "סוכריה" בדמות אופציה להמיר את האג"ח למניה, בהתאם ליחס המרה שנקבע מראש בעת הנפקתה. ככל ששער המניה עולה, פרמיית ההמרה מצטמצמת ומקרבת את האג"ח אל אותה נקודה, בה המרת אג"ח למניה תהא כדאית עבורו, וזאת פרט לתשואה הגלומה באג"ח, המבטיחה תשואה מינימום למשקיע בה.
ניקח לדוגמה את אג"ח להמרה 1 של חברת אינטרנט זהב, אשר עמדה לאחרונה במוקד ההתעניינות של המשקיעים, לאור רכישת השליטה בבזק על ידי החברה הבת שלה סמייל 012, בד בבד עם מכירת פעילות האינטרנט והטלפוניה הבני"ל של סמייל 012 לאמפל.
כיצד מחשבים זאת?
יחס ההמרה הקבוע לאג"ח להמרה של אינטרנט זהב הינו 5000%. כלומר - בתמורה להמרת 50 ע"נ (ערך נקוב) של אג"ח, יקבל המשקיע מניה אחת של החברה. נכון לבוקר 18.11.09, נסחרה מניית החברה בשער של 6022 אגורות ואג"ח להמרה נסחרה בשער של 130.5 אגורות.
משקיע המעוניין לבדוק את כדאיות ההמרה, צריך להכפיל שער האג"ח ביחס ההמרה ולבדוק האם בתמורה להמרת אג"ח שברשותו, יקבל מניה בשווי נמוך/דומה/גבוה יותר, קרי מהי פרמיית ההמרה.
במקרה זה, הכפלת יחס ההמרה בשער האג"ח, תלמד כי אג"ח נסחרת בפרמיה של כ-8.5%, לפי החישוב הבא: 6525=130.5*50, הינו השווי המתקבל מהמרת אג"ח למניה, וממנה ניתן לגזור את פרמיית ההמרה 1.085=6525/6022
מכאן אנו לומדים, כי בעוד שיחס ההמרה אינו משתנה, הרי שעליה בשער המניה מצמצמת את פרמיית ההמרה. כך, למשל, ביום 22.10.09, לפני כארבעה שבועות בלבד וקודם להודעת החברה הבת סמייל 012 על רכישת השליטה בבזק, נסחרה מניית אינטרנט זהב בשער של 3138 אגורות ואג"ח להמרה נסחרה בשער של 118 אגורות, שגזר פרמיית המרה של 88% ביחס למניה.
כאמור, עלייה של כ-92% בשער מניית אינטרנט זהב (משער של 3138 אגורות לשער של 6022 אגורות) צמצמה דרמטית את פרמיית ההמרה והכניסה את האג"ח להמרה של החברה למסלול המנייתי.
והנה, על אף שבארבעת השבועות האחרונים לא חל כל שינוי לטובה ביכולת החזר החוב של אינטרנט זהב (ואפילו להיפך, לאור הלוואה של כמה מאות מיליוני שקלים שהתחייבה להעניק לסמייל 012 לשם רכישת בזק, ובריבית נמוכה, הדומה לתשואה של אג"ח ממשלתית) , הרי ששער האג"ח להמרה עלה בלמעלה מ-10.5%. יצוין כי שער האג"ח הקונצרנית של החברה (אינטרנט זהב 2), הנסחרת במח"מ (מחזור חיים ממוצע) מעט ארוך יותר ואף מדורגת (בניגוד לאג"ח להמרה), עלה בכ-1.5% בלבד בתקופה זו.
כעת, ניתן להבין אף מדוע קיימות אג"ח להמרה הנסחרות בתשואה שלילית, וזאת מאחר שאג"ח אלו משקפות פרמיית המרה שלילית, קרי - המשקיע בהן סבור שבאמצעות רכישת אג"ח יוכל לרכוש את המניה "בהנחה", תחת ההנחה ששער המניה יעלה. למען הדיוק נציין, כי בד"כ אג"ח להמרה הנסחרות בתשואה שלילית הינן של חברות בעלות סחירות נמוכה במניה, והדרך לרכישת המניה ע"י המרת אג"ח הינה אופציה רלוונטית יותר.
גיל נויברגר הוא מנכ"ל רוטשילד קרנות נאמנות, ויריב יוריסטה הוא אנליסט בבית ההשקעות רוטשילד
לפנייה לכתב/ת 
