למה פישמן חטף בטורקיה

איש העסקים אליעזר פישמן הפסיד הרבה מאוד כסף בהימור (והפעם זו המילה הנכונה) על היציבות של הלירה הטורקית. בסיטי של תל-אביב נוקבים בסכומי הפסד הקרובים למיליארד שקלים. גם אם זו הפרזה, הפסדו כבד. מר פישמן ואני מכירים אי-אלו שנים, ועל סמך היכרות זו אני מרשה לעצמי לשאול: אליעזר, לכל הרוחות, למה טורקיה? ואיך לא ראית מה קורה שם?

הסיפור הכלכלי הטורקי אינו פשוט כלל ועיקר. בכל שנות השמונים של המאה שעברה התגלגלה טורקיה ממשבר כלכלי אחד למשנהו. היו תקופות קצרות של גאות ותקופות ארוכות של זעזועים. האינפלציה סירבה לרדת מתחת לקצב שנתי של 60% , חובות החוץ הצטברו ונפרסו מדי פעם מחדש. הגירעונות הממשלתיים הצטמצמו בשנה אחת רק כדי לחזור ולהתרחב במשנה תוקף כעבור שנה.

ב-2001 ו-2002 גלש המשבר אל הבנקאות. בנק גדול פשט את הרגל והלירה הטורקית אף צנחה ביותר מ-60%. הבורסה ירדה ועלתה וירידה שוב, הכול בתנודות חריפות של עשרות אחוזים. המדינה התקשתה לגייס הון בשווקים, ופרמיית הסיכון על האשראי הגיעה ל-8%. לבסוף פנתה אנקרה לסיוע של קרן המטבע הבינלאומית, חתמה על התחייבויות לנהל מדיניות כלכלית מייצבת ואחראית ועמדה בהן, יש לומר, למופת. נעשו עשרות רפורמות מתקדמות במבנה הכלכלה הטורקית, בוצעה ליברליזציה בשוקי מטבע החוץ, והבנק המרכזי חדל להתערב בשערי החליפין.

התקציב הוכנס למשטר של הרזייה וממשלת טורקיה הצליחה לייצר עודף תקציבי של כ-6% מהתוצר - לפני הריבית שהיא משלמת על חובות העבר. אך גם אחרי החובות, הגירעון הממשלתי הטורקי התכווץ לכדי אחוז מהתוצר. המשק צמח ב-6% לשנה בממוצע (התוצר המקומי לנפש נאמד בכ-7,400 דולר, במונחים של כוח קניה ממשי - כשליש מהתוצר לנפש בישראל), האינפלציה הואטה לכדי 6% עד 8% - הישג עצום במושגים טורקיים.

עד לפני חודשים ספורים, נתפשה עדיין טורקיה כמודל של משטר כלכלי רפורמיסטי. פרופ' אן קורגר, הסמנכ"לית דאז של קרן המטבע הבינלאומית והכלכלנית הראשית שלה, העלתה אותה על נס בנאום נלהב. "ההתקדמות של המשק הטורקי", אמרה, "מרשימה ביותר...אבן היסוד להישגי הכלכלה הטורקית הייתה משמעת תקציבית, שיצרה את התנאים החיוניים ליציבות ולצמיחה". עם המלצות כאלה, לא ייפלא שכסף זר זרם לטורקיה. המשק גייס ב-2004 ו-2005 כ-15 מיליארד דולר באיגרות חוב, שנמכרו בשווקי הון בינלאומיים וסכום דומה בהלוואות. פרמיית הסיכון - ההפרש בין הריבית על אגרת החוב הכי איכותיות של ממשלת ארצות-הברית לריבית על זו של טורקיה - התכווצה בסוף 2005 לכדי 1.7%.

הזרים קנו גם מניות של חברות טורקיות, הנסחרות בבורסה של איסטנבול, ב-5.5 מיליארד דולר, ושפכו שמן רותח על מדורתה. מסוף 2002 עד סוף 2005 זינקו שערי המניות שם ב-280% . המטבע הטורקי נהנה אף הוא מהביקושים: הלירה התחזקה ב-25% ומאז התייצבה ושמרה על שערה.

תמרור אזהרה בולט

אלו היו האורות של המשק הטורקי. ישראלים לא מעטים נמשכו אליו: בנק הפועלים קנה שליטה בבנק טורקי, סטף ורטהיימר חנך פארק תעשיות בטורקיה ("כי שם אין ביורוקרטיה", אמר), האחים עופר התמודדו במכרז על רכישת בתי זיקוק, התעשייה האווירית קשורה בחוזי אספקה. מנגד, העוצמה של המטבע הטורקי יקרה את השהות בה ופגעה בתיירות העממית, גם הישראלית. ייצוא הטקסטיל התקשה להתמודד עם זה האסיאני. הגירעון במאזן התשלומים התרחב, לא סתם התרחב: נסק. ההפרש בין היצוא מטורקיה ליבוא אליה עלה מ-8 מיליארד דולר ב-2003 ל-23 מיליארד דולר בשנה שעברה, ועלול להעמיק ל-27 מיליארד דולר השנה - לא פחות מ-7% מהתוצר הלאומי.

הגירעון הענק הזה חייב היה להטיל את צילו על שיקוליהם של הסוחרים במטבע הטורקי, כולל על אליעזר פישמן. כי איך מצמצמים גירעונות כאלה? רק על-ידי פיחות משמעותי של המטבע המקומי, הגורר גידול ביצוא וצמצום ביבוא. הגירעון הגדול במאזן התשלומים של טורקיה אכן החל באחרונה להדאיג אפילו את הכלכלנים של קרן המטבע הבינלאומית, והם כתבו בסקירה שהופיעה במחצית אפריל השנה: "מאזן התשלומים ממשיך להידרדר..טורקיה חשופה לשינוי פתאומי במצב רוחם של המשקיעים".

העמקת הגירעון בסחר החוץ גרמה לחברות בינלאומיות לדירוג האשראי להעניק לטורקיה ציון די נמוך - BB מינוס. סימני מצוקה נוספים נרשמו בפברואר, כאשר עליות השערים בבורסה של איסטנבול נעצרו לפתע והון ספקולטיבי זר התחיל להזדחל החוצה.

היום אני תוהה, איך כל תמרורי האזהרה הללו נעלמו מעיניו של משקיע מנוסה ולמוד ניסיון כמו אליעזר פישמן, שלא סגר אז את כל הימוריו על המטבע המקומי, או שבחר להתעלם מהם. אותי זה מפתיע, כי ישראל היא דוגמה מוחשית למדינה שהמשברים הכלכליים בה נגרמו כמעט בלעדית על-ידי הגירעונות במאזני התשלומים - ושנחלצה מסכנת זעזועים רק כאשר חיסלה את הגירעונות ועברה לעודפים. כיום, כשישראל יושבת על העודפים, השקל מרגיש בטוח גם כשהוא עולה וגם כשהוא יורד.

הפיתוח של הלירה הטורקית לא קשור לציפיות לאינפלציה או לייקור הריבית בארצות-הברית, אף לא לתנודות במדדים של מניות הטכנולוגיה. הוא

קשור לבעיה קלאסית ישנה-נושנה: מטבע מקומי חזק מדי מקשה על היצוא (שנהיה יקר ולא תחרותי) ומקל על היבוא (שנהיה זול מדי). התיקון כלפי מטה בשער החליפין של המטבע הטורקי היה להערכתי בלתי נמנע. אי-אפשר לברוח מחוקי הברזל של הכלכלה. הפיחות המצטבר של קרוב ל-18% היה לכן ברכה למשק הטורקי וקללה לסוחרי מטבע כמו אליעזר פישמן. ההשקעות הריאליות במשק הטורקי (ולא רק בבורסה) תהיינה מעתה כדאיות יותר, רווחיות היצוא תשתפר והנוף הכלכלי יראה יותר נורמלי. מי יודע, בעוד חודשים אחדים עשוי גם המטבע לשוב ולהתחזק.

מה הלקח מהסיפור הטורקי? יש לקח: כשאתה מהמר על יצבות מטבע של מדינה כלשהי, תבדוק קודם כל את מצב מאזן התשלומים הבינלאומי שלה. תבדוק את זרמי היצוא והיבוא ואת התחזיות לסחר החוץ. משק שמייבא הרבה יותר ממה שהוא מייצא לא יהיה מסוגל להחזיק לאורך זמן מטבע יציב. זה נכון ביחס לאמריקה כמו ביחס לטורקיה.

להלן רשימה קצרה של מדינות מרכז-אירופה (האהודות על משקיעים ישראליים) עם מטבעות חזקים ומאזני תשלומים חלשים: אסטוניה, בולגריה, הונגריה, סלובקיה, מלטה, רומניה ופולין. החברים של אליעזר פישמן, ראו הוזהרתם.