מט"ח: ציפיה להתחזקות הדולר בעולם

אגרות החוב הנקובות בדולר, ביורו ובין מהוות מקלט מפני חוסר הוודאות האופף באחרונה את השווקים, ובמיוחד מאז 11 בספטמבר. בריחת המשקיעים למפלט בטוח הינה מאפיין ברור, ומביאה ללחץ נמשך כלפי מטה על התשואות. ההתפתחויות האחרונות בשוקי המניות בעולם מצביעות לכאורה על ההיפך, דהיינו, על רגיעה מסוימת בחששות. שכן, שווקי המניות השיגו די במהירות את הרמות ששררו ערב המתקפה על ארה"ב ב-11 בספטמבר.

אך יש לזכור שני דברים. ראשית, רמות השערים ששררו לפני המתקפה היו נמוכות והן כשלעצמן הצביעו על פסימיות כלכלית לא קטנה. שנית, הרבה מהעליות האחרונות נובעות מעודפי נזילות שהוזרמו לשווקים על ידי בנקים מרכזיים בכל העולם, אם בפועל ואם באמצעות מנגנון השוק דרך קיצוצי הריבית. קיצוץ הריבית המוניטרית תמך בעליות האחרונות בשערי המניות, ובמקביל העלה את רמות המכפילים (נא ראה הרחבה בהמשך).

ארה"ב: מכפילי שיא

מכפיל הרווח של מדד ה-S&P500 רושם באחרונה שיא היסטורי חדש, כמעט מידי יום. אמש, המריא המכפיל לרמה של 42, בהשוואה לרמה של 25 בתחילת השנה ולעומת 16 בממוצע רב שנתי בתקופה של ארבעת העשורים האחרונים. עליית המכפיל מאז ראשית השנה התרחשה בד בבד עם ירידה דווקא ברמת מחירי המניות. זאת, בניגוד לעליית המכפילים שהתרחשה במקביל לשנות הגיאות שנסתיימו בחודש מרץ 2000. ברמת מחירי המניות הנוכחית, תקופת החזר השקעה תארך 42 שנים בממוצע, או תשואה שנתית של פחות מ-2.5%.

מה יכול להצדיק רמת מכפילים כה גבוהה?

בראש ובראשונה ריבית נמוכה. כאן מוצאים מתאם (שלילי) גבוה עם רמת המכפיל. מתחילת השנה הופחתה הריבית המוניטרית ב-4% אחוזים לרמה 2.5% בלבד. בהתאמה לכך עלו המכפילים מהרמה של 25 בתחילת השנה לרמת השיא הנוכחית.

שנית, מכפיל גבוה נתמך בהערכה כי הרווח בשנה האחרונה נמוך משמעותית מהרווח הבסיסי המייצג של התוצאות שיושגו בשנים הקרובות. בהתחשב בעצמת המכה שניחתה על החברות בשנה האחרונה יש בסיס הגיוני להערכה האמורה.

אין לשכוח את מרכיב הצמיחה ארוך הטווח של החברות אשר יש להוסיפו לתשואת הרווח השנתי הגלומה היום במכפיל – פחות מ-2.5% לשנה כאמור. אם לדוגמא שיעור צמיחת הרווח ארוך הטווח של החברה הנסחרת במכפיל 42 נאמד ב-10% לשנה, הרי שהתשואה הכוללת למשקיע תהייה קרוב ל-12% בשנה. תשואה סבירה למדי בהתחשב באלטרנטיבות חסרות הסיכון ובפרמית סיכון נדרשת.

מט"ח: מיתון ביפן

ציפיות להתאוששות מהירה בשנה הבאה בארה"ב, בצורת האות "V", ונתוני סנטימנט עסקי שליליים בגרמניה גרמו השבוע להיחלשות היורו עד לרמות התמיכה סביב 0.89 דולר.

בנוסף, נראה כי שחקני המט"ח מאוכזבים מעמדתו הנוקשה של הבנק המרכזי האירופאי שאיננו ממהר לקצץ בריבית המוניטרית בקצב דומה למתחרהו מעבר לאוקיינוס האטלנטי. היום התכנס הבנק המרכזי והחליט גם הפעם להותיר הריבית בלי שינוי ברמה של 3.75%. אנליסטים צפו כי תקוצץ הריבית המוניטרית ב-0.25% ולרמה של 3.50%. לתפיסת שחקני המט"ח, אי הפחתת הריבית בקצב מהיר יותר פוגעת ביכולת כלכלות הגוש למצות את פוטנציאל הצמיחה הנוכחי.

בית ההשקעות מורגן סטנלי פרסם לאחרונה את אומדני הצמיחה המעודכנים שלו לשנים 2001-2002. על פי אומדנים אלה צפויה הצמיחה הריאלית בתמ"ג של ארה"ב להיות 0.9% השנה ו-1.0% בשנה הבאה. באירופה לעומת זאת צפוי שיעור הצמיחה להיות גבוה יותר, 1.6% ו-1.5% בהתאמה. אומדנים אלה תומכים בהערכה כי היורו מוערך בחסר לעומת הדולר.

הין סבל השבוע מלחץ של מוכרים. בראש ובראשונה השפיעו נתוני כלכלה שליליים שיצאו מיפן. מדד האמון הצרכני נפל בחודש ספטמבר לרמתו הנמוכה ביותר מאז ספטמבר 1998. המדד, המשקף את הציפיות לששת החודשים הבאים, ירד מאז חודש יוני בארבע נקודות, לרמה של 36.9 נקודות. מדד הנמוך מ-50 מצביע על כך שבין הנסקרים קיימים יותר פסימיים מאשר אופטימיים. יצוין כי המדד לא עבר את רמת ה-50 מאז הוחל בפרסומו לראשונה בשנת 1972.

מסקר האמון עולה, כי ההרעה שחלה בשוק העבודה, המתבטאת בעליית שיעור האבטלה ובירידת שכר, פוגעים במידת הביטחון של הצרכנים ולכן ברצון לצרוך. במצב שכזה תכניותיו של ראש הממשלה לקצץ בהוצאה הממשלתית ולהביא למחיקתם של החובות האבודים, מוטלים בספק.

ועוד מסימני ההחרפה במשבר הכלכלי: העודף המסחרי במאזן התשלומים צנח בחודש ספטמבר בשיעור של 18% בהשוואה לחודש המקביל אשתקד. צמצום העודף בא למרות ירידה חדה בייבוא, מה שמצביע על התמתנות נוספת בפעילות המקומית ולא רק בשוקי הייצוא.

להערכתנו, בטווח הקצר הדולר ייתמך ברמות סביב 122 ין, וייסחר בטווח השערים עד 125 ין לדולר, תוך נטייה להתחזקות נוספת בדולר. בטווח הבינוני, ההתמודדות עם מצבת החובות האבודים במערכת הבנקאית, צפויה להרע עוד יותר את המצב בשוק העבודה. בנוסף, שיעורי צמיחה שליליים ביפן, בעקבות המיתון המשולב באינפלציה, הפכו את המדיניות המוניטרית לבלתי יעילה גם בשיעורי ריבית אפס. שימוש בכלי הפיסקלי הינו בעייתי, לנוכח שיעור החוב הגבוה ביחס לתוצר. בהתחשב בחוסר יכולתה של יפן להתאושש, הין צריך להיחלש להערכתנו לרמות של 130 ין לדולר ויותר.

השקל: פיחות באופק?

השקל חזר בתחילת השבוע לרמה של 4.28 שקל לדולר, אליה התחזק עוד בשבוע שעבר. פער הריבית הגבוה לטובתו וההתאוששות במניות הטכנולוגיה אפשרה לשקל להפגין עוצמה חרף העובדה שעננת אי הודאות הכלכלית ביטחונית בארץ ובעולם עדיין מאיימת.

אך אתמול פורסמה סקירה כלכלית של בנק ישראל, לפיה, למרות המיתון, קיים חשש כי האינפלציה תתעורר בשנה הבאה. דבר שיחייב עלייה בריבית המוניטרית. בעקבות הפרסום, הורגש לחץ קניית דולרים שהביא את הדולר לרמות מעל 4.31 שקל לדולר. נראה כי החשש מהפגיעה בצמיחה ולכן באטרקטיביות למשקיעי חוץ גבר על הסיכוי כי פער הריבית לטובת השקל יתרחב.

להערכתנו, על רקע המציאות הכלכלית והביטחונית בארץ ובעולם וחוסר הודאות הגבוה מהרגיל באשר להתפתחויות הצפויות, יש לשמור על מרכיב הולם של מט"ח בתיקים. משקיעים בעולם מפקפקים ביכולתה של ארגנטינה להתמודד בהצלחה עם המשבר בכלכלתה. הסיכוי הגובר לפיחות בפזו הארגנטיני, יקרין על המסחר במטבעות של שווקים מתעוררים אחרים, ביניהם מן הסתם גם השקל.