פתחיה בר-שביט: לא לפגוע באלכסון

ביום ראשון יכנסו אריאל שרון, סילבן שלום וד"ר דוד קליין מסיבת עיתונאים, שבה יודיעו על עסקת חבילה זוטא בין בנק ישראל לאוצר, שעיקרה הפחתה משמעותית, של כ-2% בריבית.
בתמורה להפחתת הריבית, יודיע שר האוצר על מספר מהלכים, שבנק ישראל מבקש לבצע כבר זמן רב: ביטול התקרה של הנפקת אגרות חוב קצרות טווח מסוג מק"ם, ביטול ההגבלות על משקיעים מוסדיים להשקיע בחו"ל והמהלך החשוב מכולם - הכנסת שינויים ברצועת הניוד של שער החליפין ("האלכסון").
השינויים שיוכנסו ברצועת הניוד יהיו: גבולה העליון של הרצועה יבוטל כליל; גבולה התחתון יונמך בכאחוז אחד, לרמה של 4.1 שקלים והשיפוע של הגבול התחתון יונמך מ- 2% לשנה לקו אופקי ("שיפוע אפס"). במהלך הימים האחרונים נשקלה גם האפשרות להפוך את שיפוע הגבול התחתון מחיובי לשלילי (קו יורד) בשיעור של 2% לשנה.

חשש לפגיעה ביצוא ובצמיחה

מדיניות האלכסון הונהגה בישראל בדיוק לפני 10 שנים, במתכונת שהציע כתשעה חודשים קודם לכן הכלכלן הראשי של בנק הפועלים, פתחיה בר-שביט.
רצועת הניוד היא למעשה התחום שבו רשאי לנוע שער החליפין של סל המטבעות ביחס לשקל. במהלך השנים שונו גבולות הרצועה מספר פעמים. כיום נע גבולה העליון של הרצועה בשיפוע של 6% לשנה ואילו גבולה התחתון נע בשיפוע שנתי של 2%. המרחק בין הגבול העליון והתחתון של הרצועה גדל בקצב של 4% לשנה ומסתכם היום ביותר מ- 40%. בשנה האחרונה נע שער החליפין במרחק של אחוזים בודדים מגבולה התחתון של הרצועה ובמרחק רב מאוד מגבולה העליון.
נגיד בנק ישראל קורא מזה זמן רב לבטל כליל את הרצועה, כדי לאפשר לשער החליפין לנוע כלפי מעלה ומטה ללא כל הגבלה. ראשי האוצר, לעומת זאת, מתנגדים בחריפות לביטול גבולה התחתון של הרצועה, בשל החשש שמהלך זה יביא לייסוף מתמשך של השקל, לתנודתיות גדולה בשער החליפין ולפגיעה קשה בפעילות המשק, ביצוא ובצמיחה.
בשיחה עם Ynet, קרא אתמול (ה') פתחיה בר-שביט לא לפגוע במשטר האלכסון. לדבריו, מגמת הפיחות האפקטיבית של 2%, הגלומה בשיפוע של הגבול התחתון, תואמת את יעד האינפלציה ומאפשרת להשיג פיחות ריאלי מתון.
את טענות בנק ישראל, בדבר חוסר האפשרות להגן על גבולה התחתון של הרצועה בשעת הצורך, מגדיר בר-שביט כחסרות בסיס. לדבריו, ההגנה על הגבול התחתון של הרצועה מחייבת אומנם רכישת מטבע חוץ כנגד שקלים, אולם מדובר במהלך שאינו כרוך בעלות כספית, שבנק ישראל יכול לבצע ללא הגבלה.
על משטר האלכסון בכלולותו, אומר בר-שביט כי הוא איפשר למשק הישראלי לנוע בעשור האחרון על מסלול צמיחה של 4.3% לשנה. שיעור צמיחה זה גבוה ב- 0.5% לשנה מזה שהיה מתקיים במשק, במקרה הטוב, ללא משטר האלכסון.

מה דעתך על ההצעה שהועלתה בימים האחרונים, לבטל כליל את הגבול העליון של הרצועה ולהפוך את התוואי של הגבול התחתון מחיובי לשלילי?

ביטול הגבול העליון יהיה לדעתי מהלך שגוי ומיותר, אבל לא מזיק במיוחד. כדי להגיע אל הגבול העליון של רצועת הניוד יש כיום צורך בפיחות של כ- 50% ולכן ברור שכל עניין הגבול העליון אינו אפקטיבי.
לעומת זאת, שינוי השיפוע של הגבול התחתון מחיובי לשלילי עלול בהחלט לגרום נזק גדול. כיום שער החליפין מתקרב לגבול התחתון, אבל אינו נוגע בו משיקולים פיננסיים של המשקיעים.
כאשר שער החליפין נמצא סמוך מאוד לגבול התחתון, צפויים המשקיעים בסל המטבעות לקבל לפחות את שיעור הפיחות הגלום בשיפוע של 2% של הגבול התחתון, בתוספת הריבית במט"ח. תשואה זאת אמורה להיות גבוהה יותר מהאלטרנטיבה השקלית.
שיקול זה מונע לחץ של היצעים במטבע חוץ כאשר שער החליפין מתקרב אל הגבול התחתון של רצועת הניוד ופוטר את בנק ישראל מהצורך להתערב במסחר ולרכוש את עודפי ההיצעים במט"ח.
לעומת זאת, אם חס וחלילה השיפוע של הגבול התחתון יהיה שלילי, התשואה של המשקיעים תהיה הריבית במט"ח פחות שיעור השיפוע של הגבול התחתון. התשואה הכוללת במקרה כזה תהיה נחותה מהריבית השקלית שמציע בנק ישראל, דבר שיעודד את המשך ההיצעים במטבע חוץ ועלול ליצור צורך בהתערבות מתמדת במסחר מצד בנק ישראל.
במילים פשוטות, המצב הנוכחי יוצר "אפקט טפלון" – ככל שמתקרבים אל הגבול התחתון נוצר אפקט דחייה, ושער החליפין מיוצב למעשה ללא צורך בהתערבות מצד בנק ישראל.
שיפע שלילי של רצועת הניוד, לעומת זאת, צפוי לגרום לאפקט הפוך, "אפקט סופר גלו", שיגרום דווקא להמשך ההיצעים במטבע חוץ ולהתערבות של בנק ישראל במסחר.

ומה לגבי המהלך שעליו יוכרז, ככל הנראה, ביום ראשון, לקבוע את הגבול התחתון של רצועת הניוד כקו אופקי ("שיפוע אפס")?

ההצעה הזאת פחות גרועה משיפוע שלילי, אבל מהטעמים שמניתי קודם לכן, יש עדיין עדיפות ברורה להשארת המצב שבו הגבול התחתון של הרצועה עולה בשיפוע חיובי של 2% לשנה.