לאומי: המיתון באירופה מתקרב לקיצו, אך לא בארה"ב

כלכלי בנק לאומי פותחים את סקירתם השבועית על שוקי העולם בציינם כי נגיד הבנק המרכזי האמרקני, אלן גרינספאן, שב והביע בראשית השבוע, בנאום בפני המוסד למימון בינלאומי בניו יורק, ספקנות לגבי הסיכוי להתאוששות מהירה במשק האמריקני. הנגיד האמריקני אמר, כי ייתכן שהתאוששות מהמיתון, תדרוש יותר זמן ממה שציפו האנליסטים בתחילה. בכך חיזק גרינספאן את דבריו הקודמים לפני כשבוע בהופעה לפני ועדת הקונגרס.

חששו של גרינספאן הביא להיחלשות הדולר, במיוחד מול הין, לירידות בוול-סטריט ולעליית מחירי האג"ח. חיזוק לחשש זה סיפק הדו"ח התקופתי אותו מפרסם הבנק המרכזי אודות מצב המשק, אשר הצביע על חולשה בשוק התעסוקה ועל נכונות מוגבלת של הסקטור היצרני להשקיע בנכסי הון.

וול-סטריט

סקטור הטלקומיוניקציה ראה השבוע ימים קשים בעקבות אזהרות רווח של החברות אריקסון וורלדקום. נראה כי החשש שמא ההתאוששות ברווחי החברות האמריקניות תאחר לבוא, הולך ומתממש לנגד עיני המשקיעים, בייחוד אלה שנתנו עדיפות בתיקיהם למניות הטכנולוגיה.

בעקבות כך, מדד הנאסדא"ק, המוטה במניות טכנולוגיה, רשם עד אתמול 6 ימים רצופים של ירידות.

שלשום (ד') ננעל מדד ה-S&P-500 ברמה של 1,030 נקודות, ירידה שבועית בשיעור של 2.9%. מאז ראשית השנה הסתכמה הירידה במדד בשיעור של 4.8%. הירידות במדד הנאסדא"ק המשולב, מאז תחילת השנה הסתכמו ב-12.1%.

חרף הירידות האחרונות בשערי המניות, אין שינוי בעמדתנו. מכפילי הרווח במדד ה-S&P-500 עדיין גבוהים. המכפיל הנוכחי עומד כיום ברמות של פי 56 (59 בשבוע שעבר) מהרווחים ההיסטוריים, ופי 21 (22 בשבוע שעבר) מהרווחים הצפויים בשנת 2002. מכפילים אלה עדיין גבוהים בהשוואה היסטורית. הם גבוהים גם אם מביאים בחשבון את רמתה הנמוכה יחסית של התשואה חסרת הסיכון במשק האמריקני. שכן, כל עלייה בתשואה תגרום לכך שמשקיעים יבקשו מכפילים נמוכים אף יותר מאלה אותם הם דורשים היום.

בנוסף, יש לזכור את החשש אותו חזר וביטא גרינספאן גם השבוע, כי תהליך ההתאוששות עלול להפתיע לרעה. ומה שחמור עוד יותר, יש לזכור כי אין לשלול עדיין את האפשרות שהכלכלה האמריקנית תגלוש מחדש למיתון. זאת, אם בשל התפתחויות אפשריות שליליות בחזית המלחמה האמריקנית בטרור, אשר מן הסתם יזינו עלייה נוספת במחירי האנרגיה, או בשל החרפה נוספת בשוק התעסוקה, שתכרסם באמון הצרכני, או בשל מאפייני המיתון הנוכחי, ובעיקר: נטל החוב ועודפי כשר הייצור הניכרים. כל אלה מובילים אותנו לחזור ולהמליץ גם השבוע על מדיניות השקעה דפנסיבית בוול-סטריט.

מט"ח:

הדולר נסחר להערכתנו ברמות המשקפות הערכת יתר. זאת, במיוחד אם מתחשבים בגירעון השוטף במאזן התשלומים האמריקני. אנו בדעה כי גם ארה"ב הגדולה לא תוכל לכלכל לאורך זמן את הגירעון הנוכחי - הצפוי לתפוח עד כדי 6% תוצר בשנים הקרובות - וכל זאת מבלי שתהיינה לכך השלכות שליליות של ממש על שערי הדולר בעולם.

יתר על כן, ההתפתחויות האחרונות בוול-סטריט יכולות להקטין את האטרקטיביות אותה מייחסים משקיעים זרים למשק האמריקני, ובכך לכרסם בזרימת ההון לארה"ב. פקטור זה היווה את הגורם העיקרי שעמד מאחורי התחזקותו של הדולר בשש השנים האחרונות. על כן יש לתת תשומת לב מיוחדת לכל סימן של שינוי בו.

האירו רשם גם השבוע התחזקות נאה. בימי המסחר הראשונים רשם היורו התחזקות חרף הצלחתו המפתיעה של לה פן בסיבוב הראשון של הבחירות לנשיאות. לה פן מצדד בפרישה של צרפת מגוש היורו, בו היא מהווה ציר מרכזי, וחרף חששות לשביתות במסגרת המו"מ על הסכמי השכר בגרמניה.

יתר על כן, היורו התמודד בהצלחה גם עם אינדיקטור כלכלי חשוב שהפתיע לרעה בגרמניה: בחודש אפריל, לאחר 6 חודשים רצופים של עלייה, רשם מדד הסנטימנט העסקי, ה-IFO, ירידה ראשונה. חרף הנתון השלילי, הצליח היורו לרשום שיאים חדשים, מעל 0.8980 דולר, רמות שלא נראו כמותן מזה 15 שבועות. יכולתו זו של היורו "להתגבר" על ידיעות שליליות כאמור, מצביעה הן על חוזקה והן על תקפותה של מגמת התחזקות האחרונה הנרשמת ביורו, מגמה שהחלה לפני כחודשיים מרמה של 0.86 דולר בקירוב.

מכל מקום, לדעת שר האוצר הגרמני, נתוני ה-IFO המתייחסים לחודש אפריל משקפים יציבות גבוהה לאחר עלייה חדה בנתון בחודש מרץ. לדבריו עליית המחירים בעקבות השקת מטבע היורו ברבע הראשון השנה השפיעה לרעה על מדד ה-IFO באפריל. מובן כי השפעה זו היא חד פעמית. עוד ציין השר הגרמני כי להערכתו ההתאוששות בגרמניה מצויה כעת בעיצומה ובשנת 2003 יש לצפות לצמיחת תוצר בשיעור של 2.5%.

הערכתנו לשבוע הקרוב: היורו ייסחר בטווח של 0.885 דולר עד 0.92 דולר ליורו. בשנה הקרובה, היורו צריך להתחזק לרמות של 1.0 דולר ויותר, המשקפות נכון יותר את שערי שיווי המשקל של הטווח הארוך. נזכיר כי על פי המדווח באמצעי התקשורת, לדעת קרן המטבע הבינלאומית הערכת היתר של הדולר מול היורו יכולה אף להימנות עם גורמי האיום על יציבות הכלכלה העולמית.

הין הוסיף להתחזק גם השבוע. התחזקות המטבע היפני לעומת הדולר קבלה תאוצה בימים האחרונים בעקבות נתוני מאקרו שליליים שיצאו מהכלכלה הגדולה בעולם. במיוחד השפיעו הירידה שנרשמה בהזמנות מוצרים בני קיימא והירידה החדה שנרשמה במכירת בתים חדשים בארה"ב. הצהרות ורמיזות מפי נציגי ממשל יפניים השפיעו גם הם על מהלך המסחר.

שר האוצר היפני אמר כי לדעתו שערי המטבע צריכים להיקבע על ידי כוחות השוק. הצהרה זו נתנה לשחקני המט"ח להרגיש יותר בנוח עם התחזקות המטבע היפני שנרשמה באחרונה. התחזקות זו של המטבע היפני פוגעת ברווחיות הייצוא, והיא במקביל עוררה חשש כי השלטונות היפניים יאלצו לפעול על מנת להביא לה סוף. חשש זה אף התגבר לאחר רמיזות כי טווח השערים הרצוי לממשל היפני הינו בין 130 ל-135 ינים לדולר.

נראה כי לחוסנו של הין תורמים מספר אינדיקטורים חיוביים שהתפרסמו באחרונה ביפן. אלו מעידים, כי הסקטור היצרני מתחיל להתאושש, וכי המיתון מתקרב לסיומו. אופטימיות זאת מותנית כמובן בהתפתחויות המאקרו הצפויות ברבעונים הקרובים בארה"ב ובאירופה.

אין שינוי בהערכתנו: התנהלות המסחר בדולר/ין בשבועות האחרונים, התפיסה כי מתקרב לסיומו המיתון האחרון ביפן, וה"אישור" המתקבל לכך בשוקי המניות היפניים - כל אלה מעלים את הסבירות שהשווקים מצויים בראשיתו של היפוך במגמת ההתחזקות הרב שנתית של הדולר לעומת הין. יעד ראשוני מצוי להערכתנו בטווח השערים של 125 עד 126 ין לדולר, אשר בסמוך אליו מצוי הממוצע הנע הארוך. טווח המסחר השבועי הצפוי להערכתנו: 127 עד 131 ין לדולר.

אג"ח ממשלתיות:

דברי גריספאן בעניין אכזבה אפשרית מקצב ההתאוששות, רכישות חוזרות (Buy Back) של אגרות חוב לטווחים הארוכים אותן מתכנן האוצר האמריקני, שחיקת שערים בוול-סטריט ודו"ח תקופתי מאכזב אודות מצב המשק שפרסם הבנק הפדרלי הביאו לעליית שערי האג"ח בטווח הבינוני והארוך באגרות הנקובות בדולר וביורו.

התמתנות נוספת נרשמה השבוע בשיעור העלייה הצפויה בריבית המוניטרית הדולרית במהלך השנה הקרובה. עקום התשואה העתידי (העקום בעוד שנה הנגזר מעקום התשואה הנוכחי) מצביע כיום על ציפיות לייקור של 1.5% הצפוי בעוד שנה, זאת לעומת 1.6% בשבוע שעבר. נראה כי אי הודאות הכלכלית והעדר אלטרנטיבות בשוקי המניות מחזירות משקיעים אל התנהגות הגנתית ואל חיפוש אחר איכות (Flight to quality).

השאלה בפניה עומדים המשקיעים היא האם התשואות הדולריות הנוכחיות עדיין אטרקטיביות, במיוחד לאחר הצניחה בהם השבוע? להערכתנו התשובה יכולה להיות חיובית ולהצדיק רכישת אג"ח ממשלתיות הנקובות בדולר כמו גם ביורו, במיוחד למי שמאמין כי קיימת סבירות לא קטנה שהמלחמה האמריקנית בטרור צפויה להתרחב למדינה או למדינות נוספות כדוגמת עיראק.