"קסם שורט יתר פי 3"- הקזינו החדש של תעודות הסל

לבורסה בתל אביב יש קזינו חדש. אחת מתעודות הסל הפופולריות ביותר באתרים הפיננסיים היא קסם שורט יתר 50 פי 3, שהיא למעשה הימור של פי 3 נגד מדד היתר 50 הקטן הכולל 50 מניות שאינן נכללות במדדים המובילים.

בשבועיים האחרונים התנתק המסחר בתעודה מנכס הבסיס שעליו התעודה מוגדרת. המחיר שבו סגרה תעודת הסל את המסחר ביום חמישי היה 27.1 שקל - ערך הגבוה בכמעט 20% מערכה התיאורטי של תעודת הסל. בנקודה זו מתבקשת השאלה: מדוע משקיעים משלמים 20% ויותר מאותו ערך תיאורטי?

קריסות השערים החדות בחודשים ינואר עד מרץ העלו את הערך של תעודות הסל בחסר. תעודות הסל הממונפות עלו בשיעור חד יותר. תעודת הסל הממונפת קסם שורט יתר 50 פי 3 יומי היתה אחד מניירות הערך שהניבו את התשואה הגבוהה ביותר ברבעון הראשון של 2008. הציבור רץ ורכש את מה שעלה, מתוך הנחה שמה שעלה ימשיך ויעלה.

גם התנודתיות החדה במדד, שהוכפלה בתעודה פי שלושה בגלל המינוף, עודדה מכורי אדרנלין להצטרף לחגיגה. המחזורים בתעודת הסל תפחו והגיעו לממוצע של 4.3 מיליון שקל ביום, אז תעודת הסל עצמה כבר התחילה להשפיע מהותית על מדד היתר.

במהלך מרבית הרבעון הראשון סיפקה חברת אקסלנס את הביקושים לתעודת הסל, ושמרה את ערך התעודה קרוב יחסית לערכה התיאורטי. מאחר שאקסלנס נמנעה מחשיפה עצמית למדד, סיפוק הביקושים לתעודת החסר היה אחד הגורמים שהעצימו את הירידות במדד היתר 50. המדד נגע בשפל של 385 נקודות במהלך המסחר ב־18 במרץ 2008. מאז התאושש המדד ועלה לשער של 474 נקודות. עלייה של 23% בתוך פחות מחודש פגעה בערך התיאורטי של תעודת הסל הממונפת, אבל לא הקטינה את מחזורי המסחר בתעודה.

בשליש השלישי של חודש מרץ חדלו באקסלנס לספק את הביקושים לתעודת הסל. בניגוד לתעודות הסל הצמודות למדדים, בתעודות השורט הממונפות המדיניות של מנפיקת תעודת הסל מגבילה את החשיפה. הביקושים הרבים של הציבור לא נענו על ידי היצע מתאים של מנפיקת תעודת הסל, ואף לא על ידי ההיצע של מחזיקי התעודה, ומחיר תעודת הסל התנתק מהערך התיאורטי שלה. מאותה נקודת זמן התעודה הפכה לקזינו. סוחרי יום ומהמרים המשיכו לרכוש את תעודת הסל במחזורים של מיליוני שקלים, ומנעו ממנה לרדת אל ערכה התיאורטי.

מהי תעודת סל ממונפת?

תעודת סל היא נייר ערך שמטרתו לעקוב אחר התשואה של מדד מסוים. משום שתעודת הסל סחירה, אין הכרח שמחירה יהיה זהה כל הזמן לערך המדד. היכולת להמיר את התעודה לניירות המדד, וכן עשיית שוק של מנפיק התעודה, שומרים - על פי רוב - על ערך התעודה קרוב לערך המדד.

תעודת סל בחסר היא תעודה שהתשואה עליה מנוגדת לתשואת המדד. הערך של מרבית התעודות בחסר נקבע כקבוע פחות ערך המדד. כלי זה מאפשר להמר על ירידת המדד. עבור תעודות אלה גודל המינוף משתנה עם שינוי ערך המדד.

תעודות הסל הממונפות בחסר מאפשרות הימור ממונף נגד המדד, כשעוצמת המינוף קבועה ולא תלויה בערך המדד. ירידה של מדד היתר 50 ב־1% מעלה את הערך התיאורטי של תעודת הסל ב־3%. השמירה על המינוף הקבוע הופכת את התמחור של תעודת הסל למעט קשה יותר.

כיצד נתמחר תעודות סל?

בכל בוקר מפרסמות מנפיקות תעודות הסל את הערך התיאורטי של התעודות, על פי נתוני הסגירה של היום הקודם, באתר האינטרנט מאיה להודעות בורסה. עבור תעודות הסל הרגילות מופיעה בדיווח הנוסחה שעל פיה נקבע הערך התיאורטי של התעודה.

ניתן להכניס לתוך הנוסחה את הערך הנוכחי של המדד ולחשב את הערך התיאורטי של תעודת הסל. מהלך זה רצוי עבור כל פרט הרוכש תעודת סל, שכן לא רצוי לשלם יותר מהערך התיאורטי. עבור תעודות הסל הממונפות אין נוסחה פשוטה, אבל ניתן לחשב את הערך התיאורטי באמצעות נתוני הדיווח.

ביום חמישי בבוקר פרסמה אקסלנס כי כאשר ערך מדד היתר 50 עמד על 480.12 נקודות (בסגירת המסחר של יום רביעי), ערך תעודת הסל היה 21.98 שקל. מה יהיה הערך התיאורטי בסוף המסחר ביום חמישי, כאשר מדד היתר 50 סגר ברמה של 474.8 נקודות? מאז הערך התיאורטי האחרון הנתון ירד מדד היתר 50 ב-1.01%. לכן הערך התיאורטי של תעודת הסל צריך לעלות ב-3.03% ולעמוד על 22.65 שקל. אלא שהתעודה נסחרה במחיר של 27.1 שקל, ורוכשי התעודה שילמו פרמיה מיותרת של 19.6%.

חישוב הערך התיאורטי של תעודת הסל כתלות בערך המדד הוא משימה קלה. נשאלת השאלה: מהו הערך המעשי של המדד תוך כדי המסחר בבורסה? הערך של המדד המפורסם בבורסה נקבע על פי מחירי העסקאות האחרונות.

ערך זה אינו תמיד תואם לערך המעשי של המדד בכל רגע נתון, ובעיקר במדד היתר, שבו יש מרווחים גדולים בין הצעות הקנייה והמכירה - מחיר העסקה האחרונה לא תמיד משקף נכון את ערך המניה. ייתכן הבדל מהותי, שיגיע אף ל-1% או 2% בין ערך המדד, כפי שהוא מפורסם במהלך המסחר, לבין הערך ששחקנים מקצועיים יקנו למדד. ספקולנטים המשחקים עם תעודות הסל הממונפות צריכים להביא בחשבון גורם זה.