התערבות הנגיד - מדרון חלקלק שבסופו התרסקות
התערבות בנק ישראל בשוק מטבע החוץ עשויה להצליח בתנאי אחד - אם השחקנים בשוק המט"ח ישתכנעו, ישנו את התנהגותם ויפסיקו להזרים דולרים למשק. אך גם אם תהיה ההתערבות יעילה היא תגרור אחריה אינפלציה. האם ימי "רצועת האלכסון" בפתח?
נגיד בנק ישראל, פרופ' סטנלי פישר, עצר אתמול (ה') את ייסוף השקל, הפך אותו לפיחות של כ-4.5% ועלה על מדרון חלקלק של התערבות ממשלתית מסיבית בקביעת שערו של הדולר בשוק מטבע החוץ חופשי בישראל. זהו מדרון שבסופו סכנת התרסקות.
רק במקרה אחד עשוי פרופ' פישר להצליח במהלכו הדרמטי, מהלך שמפר את אחד מכללי המשחק הבסיסיים של המשק הישראלי בעשור האחרון - סילוק ידי המדינה משוק מטבע החוץ.
התנאי הוא יצירת מומנטום פסיכולוגי חדש. אם היבואנים, היצואנים, סוחרי המטבע והמשקיעים המקומיים והזרים ישתכנעו ביכולתו של נגיד בנק ישראל לשים אצבע בסכר ולמנוע את שיטפון הדולרים – הם ישנו בהתאם את התנהגותם, יפסיקו להזרים דולרים למשק ויגרמו בכך להצלחת המאמץ של פישר לפוצץ את בועת השקל החזק. אם שחקני שוק המט"ח יפנימו נפשית את "הפתעת פישר", ההפתעה אכן תצליח.
אבל אם השווקים יישארו ספקניים בסיכויי הצלחתה - המהלך ייכשל, ומחיר הכישלון יהיה כבד, במונחים של משק ובמונחים של אמינות בנק ישראל. אמינות, מצער לומר, שנשחקה באחרונה בשיעור ניכר.
אין התערבות חינם בשוק מטבע חוץ. כדי לקנות דולרים בנק ישראל צריך להדפיס שקלים. הדפסת שקלים חדשים מגדילה את כמות הכסף: כשבנק ישראל קונה עד סוף השנה עוד שלושה מיליארד דולר, הוא מזרים לציבור 10 מיליארד שקלים חדשים ומגדיל ב-40% את כמות המזומנים. תהיה לכך השפעה אינפלציונית חזקה. ההתייקרויות יואצו, המחירים יעלו, המדדים יקפצו, ובנק ישראל ייאלץ בלית ברירה להעלות את הריבית.
להעלות את הריבית? איך ייתכן? הרי העלאת הריבית בישראל מגדילה את פער הריביות בין שקל לדולר לטובת השקל וגורמת לייסופו. אותו הייסוף האיום שנגדו מכוונת ההתערבות של בנק ישראל וקניית הדולרים.
יד אחת בולמת, השנייה דוחפת
בנק ישראל עלול אפוא למצוא את עצמו במצב המוזר של מי שיד ימינו עושה את ההיפך ממה שעושה ידו השמאלית - יד אחת בולמת, יד שנייה דוחפת. כדי לנסות ולהתגבר על הסתירה הפנימית הנובעת ממהלך ההתערבות בשוק מט"ח פתוח יצטרך הנגיד "לעקר" את הגידול בכמות הכסף. איך? הוא ימכור לציבור הרחב מלווה קצר מועד בהיקפים גדולים. הציבור יהיה מוכן לקנות מרצונו הטוב עוד 10 מיליארד שקל של מלווה קצר מועד רק אם וכאשר הריבית עליו תועלה, ותועלה משמעותית.
נחזור על החד גדיא: בנק ישראל רוכש 3 מיליארד דולר בשוק שקל/דולר ומשלם בתמורה כ-10 מיליארד שקל. כדי לספוג את הגידול בכמות הכסף הנזיל, הבנק המרכזי שלנו מנפיק מיד סדרות חדישות של מלווה קצר מועד בריבית אטרקטיבית גבוהה.
הריבית הגבוהה מפתה משקיעים לעבור מדולר לשקל. היצע הדולרים גדל, ובנק ישראל נאלץ לקנות עוד יותר מהם – ולהנפיק בתמורה עוד יותר מלוות קצרי מועד בריבית – ניחשתם – עוד יותר גבוהה.
זו אפוא מלכודת הדבש של התערבות הממשלה או בנק מרכזי בשוק מטבע חוץ חופשי: או שההתערבות יעילה, ואז היא אינפלציונית - המטבע המקומי חוזר לעלות, ההתערבות מנטרלת את עוקצה וכעבור זמן קצר הופכת לנטל כבד על המדיניות המוניטארית.
חזרה ל"רצועת האלכסון"?
אז מה לעשות? להשלים עם שער של 3.2 שקלים לדולר ולהמתין בחיבוק ידיים לקריסת התעשייה הישראלית?
ייתכן שאין ברירה אחרת אלא לתת לשוק למצות עד תום את טירוף השקל החזק ועד אז לפצות בהקלות מס ובדרכים תקציביות אחרות את היצואנים והיצרנים שנפגעים מהשקל החזק. ייתכן שכדאי לשקול חזרה לשנה אחת לשיטה של "רצועת האלכסון" במדיניות שער החליפין של השקל ולהטיל על בנק ישראל לעמוד בגבול ה"רצועה", בין 3.2 ל-3.8 שקלים לדולר.
ייתכן שיש טעם להפעיל מיסוי חירום על תנועות הון שחשודות כספקולטיביות. כל זה עשוי להיות עדיף על התערבות ישירה, מסיבית ומזגזגת בשוק מטבע החוץ.
לפני 11 שנה דרשו רבים מנגיד בנק ישראל אז, פרופ' יעקב פרנקל, ומשר האוצר אז, פרופ' יעקב נאמן, להתערב מיד בשוק שקל/דולר. נאמן השיב לדורשי ההתערבות בשלילה מוחלטת: "מדינות שניסו להתערב בשוק מטבע החוץ אכלו אותה בגדול".
מדובר באזהרה שראוי להקשיב לה גם היום.
לפנייה לכתב/ת 
