מאת: אסף קופפר
עד לפני כמה שבועות, אחת השאלות המטרידות ביותר סביב אנבידיה (NVDA) לא הייתה אם הביקוש לשבבי AI עדיין חזק, אלא מי מממן אותו. החברה החלה להעמיק את הקשרים הפיננסיים עם לקוחות ושותפים, כולל מגעים סביב ערבויות של מאות מיליארדי דולרים לפרויקטים הקשורים ל-OpenAI. מבחינת המבקרים, נוצר חשש למעגל שבו אנבידיה מסייעת ללקוחות להשיג כסף, הלקוחות משתמשים בו כדי לבנות מרכזי נתונים ולקנות שבבים של אנבידיה, וההכנסות החזקות מחזקות בתורן את היכולת של החברה להמשיך לממן את האקו-סיסטם. החשש הזה הגיע אפילו לשוק האשראי, שבו עלות הביטוח מפני חדלות פירעון של אנבידיה כמעט הוכפלה בתוך פחות משלושה שבועות.
כעת ג'נסן הואנג משנה את מבנה המשחק. במקום שאנבידיה תעמוד לבדה מאחורי חלק גדול מהסיכון, היא מצרפת כמה מהגופים הפיננסיים הגדולים בעולם - בלאקרוק (BLK), גולדמן זאקס (GS), אפולו (APO), בלקסטון (BX), ברוקפילד ו-KKR - לפלטפורמות שאמורות לגייס יותר מ-500 מיליארד דולר למימון תשתיות AI. הגופים הללו לא אמורים לקבל הוראות מאנבידיה היכן להשקיע, אלא לבחון כל פרויקט באופן עצמאי ולהחליט אם הסיכון והתשואה מתאימים להם. מבחינת שוק האשראי, זו הבחנה חשובה: חלק גדול מהסיכון עובר ממשוואה שבה ספק השבבים מממן את הלקוח שלו, למודל שבו מנהלי נכסים מקצועיים מתמחרים כל פרויקט בנפרד.
המהלך מזכיר במידה מסוימת את האופן שבו שוק המשכנתאות הפך עם השנים לנכס פיננסי שניתן להפיץ בין משקיעים, אבל ההשוואה אינה מושלמת. הרעיון הוא להפוך מרכזי נתונים, שרתים וחוזי השכרת כוח מחשוב לנכסים בעלי תזרים מזומנים צפוי יחסית, שניתן לממן באמצעות הון וחוב מוסדי. חברת AI יכולה לשכור כוח מחשוב לשנים, מרכז הנתונים מקבל תזרים קבוע, וגוף פיננסי יכול לממן את הקמתו כנגד אותם חוזים. למעשה, כוח מחשוב מתחיל להתקרב למעמד של כביש אגרה, שדה תעופה או תחנת כוח - תשתית יקרה שהמשתמשים משלמים עליה לאורך זמן.
אבל כאן נמצא גם ההבדל הקריטי. בית, תחנת כוח או כביש יכולים לשמור על ערך במשך עשרות שנים. שרת שמלא במעבדי AI עלול להתיישן הרבה יותר מהר. כל דור חדש של שבבים מספק יותר ביצועים ביחס לצריכת החשמל ולעלות, ולכן תשתית שנראית מתקדמת היום עלולה להפוך בתוך כמה שנים לפחות אטרקטיבית. זו אחת השאלות המרכזיות שהמשקיעים יצטרכו לפתור: כיצד מעניקים הלוואה ארוכת טווח כנגד נכס שהערך הטכנולוגי שלו עלול לרדת במהירות? במודל החדש, אנבידיה עשויה לספק בחלק מהפרויקטים ערבויות מוגבלות של עד כ-25%, כולל מנגנונים שמטרתם לצמצם הפסדים אם פרויקט מסתבך.
דווקא כאן אפשר להבין את היתרון האסטרטגי של אנבידיה. שבב GPU אינו בהכרח נכס חסר ערך אם מפעיל מרכז הנתונים המקורי נכשל. אם המערכות נבנו סביב ארכיטקטורה סטנדרטית של אנבידיה, ניתן תיאורטית להעביר את החומרה ללקוח אחר, להשכיר מחדש את הקיבולת או למצוא מפעיל אחר למרכז הנתונים. ככל שהחברה מצליחה להפוך את הארכיטקטורה שלה לתקן של התעשייה, כך הבטוחה שעומדת מאחורי ההלוואות עשויה להיות נזילה יותר. במובן הזה, אנבידיה אינה רק מוכרת שבבים - היא מעוניינת ליצור שוק שבו ה-GPU שלה הופך לסוג של נכס תשתית שניתן לממן, להעביר ולהשכיר מחדש.
זה גם מסביר מדוע השוק הגיב בחיוב. החשש הקודם היה שאנבידיה לוקחת על עצמה התחייבויות גדולות מדי כדי לשמר את צמיחת הלקוחות שלה. בסוף יולי דווח כי היא שוקלת ערבויות של עד 250 מיליארד דולר הקשורות לפרויקט מרכז נתונים של OpenAI באוהיו, לצד אפשרות לממן רכישות שבבים בהיקף של כ-350 מיליארד דולר. החששות האלה הקפיצו את מחיר הביטוח על החוב שלה. לאחר ההכרזה על כניסת וול סטריט, פרמיות הסיכון ירדו והאג"ח התחזקו - סימן לכך שהמשקיעים מעריכים כעת שאנבידיה עצמה תידרש לספוג פחות מהסיכון.
חברת בלאקרוק
(shutterstock)
עם זאת, העובדה שבלאקרוק, אפולו או KKR מוכנות לממן את המהפכה אינה מבטלת את הסיכון. היא בעיקר מפזרת אותו. אם הביקוש ל-AI ימשיך לצמוח, המודל עשוי לפתור אחת הבעיות הגדולות ביותר של התעשייה: כיצד לממן השקעות של טריליוני דולרים מבלי להעמיס את כל ההוצאה על מאזניהן של מיקרוסופט, אמזון, מטא ואלפאבית. אבל אם מרכזי הנתונים ייבנו מהר יותר מהביקוש, אם מחירי כוח המחשוב ייפלו או אם דור חדש של שבבים יהפוך ציוד קיים לפחות תחרותי, ההפסדים עלולים לעבור למחזיקי החוב, לקרנות, לחברות ביטוח ולמשקיעים המוסדיים שמימנו את הפרויקטים.
זו הסיבה שהמהלך של אנבידיה חשוב הרבה מעבר למניה שלה. מהפכת ה-AI מגיעה לנקודה שבה הבעיה כבר אינה רק לייצר שבבים טובים יותר, אלא למצוא מספיק הון כדי לבנות את העולם הפיזי שבו הם יפעלו. חשמל, קרקעות, שרתים, קירור ומרכזי נתונים דורשים סכומים שהופכים גדולים אפילו עבור ענקיות הטכנולוגיה. אם אנבידיה ו-וול סטריט יצליחו להפוך כוח מחשוב לקטגוריית נכסים פיננסית בפני עצמה, הם עשויים לפתוח מקור מימון כמעט בלתי מוגבל להמשך ההתרחבות.
בסופו של דבר, ג'נסן הואנג אינו רק מנסה למכור יותר שבבים. הוא מנסה לבנות את המערכת הפיננסית שתאפשר ללקוחות להמשיך לקנות אותם גם כשההשקעות נמדדות במאות מיליארדי דולרים. אם המהלך יצליח, אנבידיה עשויה להפוך מספקית הטכנולוגיה החשובה ביותר של עידן ה-AI גם לאחת האדריכליות של שוק המימון שלו. אם הוא ייכשל, המשקיעים עשויים לגלות שהסיכון לא נעלם - הוא פשוט עבר מהמאזנים של ביג טק לתוך המערכת הפיננסית הרחבה יותר.
התוכן המוצג בכתבה זו ניתן באופן כללי בלבד, אינו מהווה חוות דעת מקצועית, המלצה, תחליף להתייעצות עם מומחה או קבלת ייעוץ השקעות. אינטראקטיב ישראל לא מקנה ייעוץ השקעות פרטני המותאם לצרכי הלקוח, והתוכן מטעמה אינו מהווה המלצה או שידול לביצוע פעולה בשוק ההון. על כן, אין לפרש דבר באמור בכתבה כהמלצה או ייעוץ לביצוע רכישה או מכירה של כל נייר ערך או נכס פיננסי המוצג בה. סקירה זו מבוססת על נתונים ומידע גלויים לציבור אשר מפורסמים באתרים פיננסיים בישראל ובעולם וללא שיח עם החברות המוזכרות.
