תזכורת: עובדי אל על מפגינים מול משרד האוצר בירושלים
(צילום: אלכס גמבורג)

למתבונן מהצד זה נראה כאילו שחברי הדירקטוריון של אל על עשו כל שביכולתם וחיכו לרגע האחרון כדי להינצל מהתרסקות. סוף כל סוף, אחרי שבועות ארוכים של ברברת, באל על הואילו בטובם להיעתר לסיוע שהמדינה ביקשה להגיש.
>>לסיפורים הכי מעניינים והכי חמים בכלכלה - הצטרפו לערוץ הטלגרם שלנו
החלופה שבה בחר הדירקטוריון, תוכנית סיוע המבוססת על הנפקת מניות וגיוס הון של 150 מיליון דולר, היא המהלך הבלתי נמנע וזאת משתי סיבות. הראשונה קשורה לבעלת השליטה, חברת כנפיים שבשליטת משפחת בורוביץ. ניכר שלבורוביצים אין רצון או יכולת, או שילוב של השניים, להזרים הון לאל על. כך שהחלופה הזאת, של הזרמת הון על ידי בעלת השליטה, לא ישימה.
מטוסי אל על מקורקעים בנתב"ג בעקבות משבר הקורונהמטוסי אל על מקורקעים בנתב"ג בעקבות משבר הקורונה
מטוסי אל על מקורקעים בנתב"ג בעקבות משבר הקורונה
הסיבה השנייה קשורה לאל על עצמה. התקופה הקרובה במשק, ובענף התעופה בפרט, צפויה להיות מאתגרת. אל על לא תהיה מסוגלת לתפקד כשעל גבה רובץ חוב כבד, והיא נדרשת לחזק את מבנה ההון שלה על ידי הנפקת מניות.
המשמעות של המתווה שנבחר היא שאל על מקבלת שני מנועים - הלוואה בערבות המדינה והנפקת מניות - ובמקביל מוותרת על כנפיים.
לכאורה, הבחירה של הדירקטוריון במתווה שכולל הנפקת מניות מוביל להלאמה של החברה. אלא שלא כך הוא. המקרה של אל על שונה מהלאמות מפורסמות כמו הלאמת תעלת סואץ על ידי מצרים או הלאמת תעשיות הנפט באיראן. בתרחיש קיצון, שלא בטוח יתממש, המדינה תזרים 150 מיליון דולר לחברה ששווי השוק הנוכחי שלה הוא 72 מיליון דולר, ובנוסף תעמיד לה ערבות להלוואה של 250 מיליון דולר. גם אז, המדינה לא תהיה בעלת המניות היחידה באל על שמניותיה ימשיכו להסחר בבורסה. זאת אינה הלאמה, בוודאי שלא במובן הקלאסי. זהו למעשה חילוץ יקר שבסופו המדינה תהפוך לבעלת השליטה.
יתרה מכך, המדינה התחייבה להזרים את ההון לאל על רק אם לא יופיע האביר על הסוס הלבן במועד ההנפקה. כלומר, המדינה הניחה רשת ביטחון להנפקה, אבל אין הכרח שיהיה בה שימוש.

הכלה לא מבוקשת, אבל הנדוניה נמוכה בהתאם

אל על היא לא חברה אטרקטיבית, אם בגלל הענף שבו היא פועלת שסובל מתחרות חריפה, אם בגלל משבר הקורונה שצופן לה עוד אתגרים בעתיד הקרוב, ואם בגלל ועד העובדים שלה. אבל כל אלו כבר מקבלים ביטוי בשווי המניות של אל על. שווי השוק של אל על היום נמוך ב-86% משווי השוק שלה לפני שלוש שנים וחצי. כלומר, הכלה לא מבוקשת אבל גם הנדוניה נמוכה בהתאם. טיפול בחוליים של אל על עשוי להיות מאמץ ששכרו בצידו. משקיע שיראה בבעיות שלה הזדמנויות עשוי לקנות את השליטה בה בכסף קטן יחסית.
בין אם המדינה תרכוש את המניות שאל על תנפיק ובין אם יהיה זה משקיע שיבקש להשתלט על החברה, עובדה אחת ברורה: אם משפחת בורוביץ תימנע מלהשתתף בהנפקה, היא תדולל באופן כזה שכנפיים תאבד את השליטה באל על. אלו לא בהכרח חדשות רעות לבעלי המניות בכנפיים.
נכון להיום, ערב מתווה החילוץ, כנפיים מחזיקה "הרבה במעט". כלומר היא בעלת המניות הגדולה בחברה שהשווי שלה נמוך. אחרי החילוץ, כנפיים תחזיק מעט בחברה שיש לה פוטנציאל להיות שווה יותר מכפי שהיא שווה היום.
המשמעות עבור משפחת בורוביץ וחברת כנפיים היא מעבר מתא הטייס בפייפר עם המנוע המקרטע, למושב הנוסעים במחלקת התיירים במטוס שעשוי להתגלות מסוג איירבוס.